宏觀及國債
全球格局重構(gòu)，內(nèi)需重要性抬升
首先，未來波動會加大。對等關(guān)稅政策并不是本輪中美交鋒的結(jié)束，而且隨著全球各大經(jīng)濟(jì)體都被拖入“戰(zhàn)局”，未來地緣政治導(dǎo)致的市場波動會加大，這本身就可能導(dǎo)致避險情緒升溫。
第二，要關(guān)注各國的反應(yīng)以及“反制”措施。對等關(guān)稅公布之后對國內(nèi)基本面以及通脹的影響或不能再跟以前一樣以單純地雙邊摩擦來預(yù)測，否則容易產(chǎn)生預(yù)期差。根據(jù)目前已知信息，我國對美已經(jīng)實施了對等的34%關(guān)稅的反制措施。但除此以外，日韓均表示“沒有計劃征收關(guān)稅”，且為了在之后的談判中獲取一定的談判籌碼，一些經(jīng)濟(jì)體選擇以損害他國權(quán)益的方式作為“投名狀”，例如越南宣布對中國冷軋鋼卷征收反傾銷稅，韓國也表示對中國產(chǎn)的造船及建筑用厚鋼板加征的特別關(guān)稅。當(dāng)下不再是簡單的雙邊博弈，各經(jīng)濟(jì)體泅于新的囚徒困境之中。
第三，考慮到第二點所提到的國際政治的復(fù)雜多變，本輪美方加征關(guān)稅后國內(nèi)出口結(jié)構(gòu)的變化以及轉(zhuǎn)為對非美的替代很難根據(jù)過去的情況進(jìn)行線性外推。隨著國際貿(mào)易格局的重塑以及逆全球化的加速演化，全球可能均出現(xiàn)供給過剩的情況，而這可能會進(jìn)一步加劇國內(nèi)的通縮壓力，也增加了穩(wěn)增長的難度和更大力度的內(nèi)需政策的必要性。
最后，對于國內(nèi)債券市場來說，二季度重心會逐漸回歸基本面以及數(shù)據(jù)公布情況，而關(guān)稅政策的落地?zé)o疑加劇了多頭的籌碼。當(dāng)下收益率曲線扁平，短期內(nèi)風(fēng)險偏好可能會帶動長端利率進(jìn)一步下行，從而對短端的利率形成倒逼，這也會進(jìn)一步加大市場對“擇機(jī)降息”的期待。
股指期貨
盈利與估值承壓，股指風(fēng)險偏好回落
4月2日，“對等關(guān)稅”落地，特朗普宣布對中國輸美商品再加征34%關(guān)稅，今年以來加征關(guān)稅達(dá)到54%，遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。對于A股市場主要產(chǎn)生以下負(fù)面沖擊：一、風(fēng)險偏好沖擊，在美國超預(yù)期加征關(guān)稅之后，我國國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會公告稱，自2025年4月10日12時01分起，對原產(chǎn)于美國的進(jìn)口商品加征關(guān)稅。有關(guān)事項如下：
1、對原產(chǎn)于美國的所有進(jìn)口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅；現(xiàn)行保稅、減免稅政策不變，此次加征的關(guān)稅不予減免。地緣政治升級風(fēng)險加劇市場擔(dān)憂，風(fēng)險偏好無疑將整體回落；
2、經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期回落，關(guān)稅大幅增長將對于我國出口造成明顯打擊，在我國經(jīng)濟(jì)本就處于弱復(fù)蘇的背景之下，經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步回調(diào)將驅(qū)動股市中樞下移。若關(guān)稅政策落實，無疑對于股市估值與盈利造成雙雙打擊。
目前，美股市場已經(jīng)連續(xù)大跌，對等關(guān)稅落地之前，美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂在數(shù)據(jù)偏弱的背景之下已經(jīng)有所提升，而美聯(lián)儲主席鮑威爾警告關(guān)稅沖擊或推高通脹、拖累增長，美聯(lián)儲將按兵不動等待“更明確信號”，屆時關(guān)稅政策以及各國紛紛采取的反制措施對于美國經(jīng)濟(jì)以及權(quán)益市場將帶來較大的負(fù)面沖擊，基于此，美國時間4月9日，對等關(guān)稅實施之前，或仍有談判余地。若中美互加關(guān)稅均落地，股市下行風(fēng)險加大，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)支持政策進(jìn)一步加碼的必要性提升，預(yù)計股市短期下行，但中長期需觀望地緣政治進(jìn)程以及國內(nèi)政策出臺、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)運行情況。若關(guān)稅短期延期落地或降幅落地，A股市場預(yù)計在仍存在潛在風(fēng)險的背景之下寬幅震蕩。短期股市交易整體維持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。
能源化工
成本需求雙承壓，芳烴系品種節(jié)后預(yù)期跌停
近期中美關(guān)稅事件對能化板塊不同品種造成了不同幅度的沖擊，總體預(yù)期節(jié)后行情會表現(xiàn)的比較“壯烈”。
能源方面，中美互征關(guān)稅擴(kuò)大了市場對全球經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險的擔(dān)憂，OPEC+超預(yù)期增產(chǎn)計劃進(jìn)一步利空油價，原油(607, -8.60, -1.40%)價格短期維持弱勢，后續(xù)仍需關(guān)注貿(mào)易談判進(jìn)展，價格波動與不確定性明顯擴(kuò)大。而LPG 由于美國作為全球液化氣出口量最大的地區(qū)，占中國進(jìn)口量的一半左右，中國加征關(guān)稅政策的實施將對沖原油下跌對LPG價格的影響，但是進(jìn)口成本大幅提升后定價預(yù)期會切換至醚后碳四，橫向預(yù)期明顯偏強(qiáng)，但是大幅上漲不現(xiàn)實。芳烴板塊由于在成本端與原油價格關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，總體預(yù)計鏈條承壓。
PTA(5834, -4.00, -0.07%)和苯乙烯受前期美國加征關(guān)稅影響，下游紡服出口需求和家電出口需求進(jìn)一步受抑制，疊加成本端原油價格坍塌，成本與需求共振下價格預(yù)計大幅走弱。烯烴板塊，eg、pe等品種由于與油價相關(guān)性稍低于芳烴板塊，進(jìn)口方面帶來的供應(yīng)減量與烯烴原料成本抬升可部分對沖油價下跌帶來的利空，預(yù)計表現(xiàn)相對抗跌。具體來看，乙二醇(4641, -57.00, -1.21%)雖然短期油制裝置成本端走弱，但美國占中國乙二醇進(jìn)口量的14%左右，本次反制關(guān)稅政策預(yù)計月均影響進(jìn)口量8萬噸左右，中長期供需格局明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，存被作為多配品種可能，總體震蕩看待。PP(7664, -18.00, -0.23%)在中國對美國反制性加征關(guān)稅之后，成本端丙烷價格預(yù)計將對PP價格形成一定支撐，部分對沖原油端帶來的利空，后續(xù)進(jìn)入檢修季節(jié)供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好，疊加PDH帶來的支撐，跌幅預(yù)計有限。PE 方面，雖然中國從美國進(jìn)口PE的量不低，但預(yù)計主要會從全球貿(mào)易物流結(jié)構(gòu)的調(diào)整來緩解，加征關(guān)稅帶來的實質(zhì)性進(jìn)口減量難以轉(zhuǎn)變供給過剩的格局，下游需求旺季即將結(jié)束，成本端影響下偏弱看待。
煤化工和鹽化工板塊一方面受關(guān)稅政策沖擊有限，一方面成本端關(guān)聯(lián)度較低，預(yù)計總體影響不大。其中甲醇(2529, -33.00, -1.29%)相對例外，國內(nèi)甲醇雖然以煤制為主，但是原油下跌會通過乙烯丙烯單體的下跌從而壓制甲醇的估值，且目前甲醇自身估值較高，在下游利潤進(jìn)一步壓縮的背景下，甲醇絕對價格預(yù)期仍難以幸免。
總體總結(jié)節(jié)后開盤，我們預(yù)期PX TA EB等品種將明顯領(lǐng)跌，EG PE MA跌幅中性，SA PVC(5886, 65.00, 1.12%) SH UR等品種影響不大，但是受制于氛圍仍會有一定的跌幅，PP PG等相對偏強(qiáng)，但是大幅上漲概率不大。
貴金屬
關(guān)稅博弈加劇恐慌節(jié)后金銀將弱勢承壓
我們認(rèn)為本輪關(guān)稅政策并非風(fēng)險出清節(jié)點，或是開啟更復(fù)雜的博弈周期。短期而言，特朗普關(guān)稅政策對于貴金屬的影響主要體現(xiàn)在市場避險情緒上。雖美國并未直接對黃金(582, 8.80, 1.54%)進(jìn)口征收關(guān)稅，但激進(jìn)的關(guān)稅政策引發(fā)的市場恐慌、經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂拖累全球風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)，以及對未來貿(mào)易摩擦演變的不確定，仍有利于黃金避險買需而使其相對抗跌。但周內(nèi)美國超預(yù)期的貿(mào)易關(guān)稅政策，伴隨中國強(qiáng)硬的反制措施，造成的大類資產(chǎn)暴跌與波動率激增現(xiàn)象，疊加鮑威爾隨后表示，美聯(lián)儲的職責(zé)是保持長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，現(xiàn)在判斷貨幣政策合適路徑為時尚早，美聯(lián)儲不需要著急降息，則澆滅市場對美聯(lián)儲降息擴(kuò)表救市幻想，大宗商品普遍陷入恐慌性暴跌行情，而金價亦在流動性恐慌下回調(diào)。白銀(8131, -9.00, -0.11%)市場則因盤面更小波動更大、以及更強(qiáng)的工業(yè)屬性預(yù)示對全球經(jīng)濟(jì)衰退恐慌更敏感而出現(xiàn)暴跌行情。接下來，仍需重點關(guān)注各國在貿(mào)易談判中的博弈情況以及關(guān)稅政策的后續(xù)執(zhí)行力度。從中期影響看，若貿(mào)易沖突對抗升級，則可能加劇美國經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險并推升央行購金需求，從而利多貴金屬；反之若貿(mào)易摩擦降溫，則可能隨著風(fēng)險偏好回升而引發(fā)貴金屬相應(yīng)調(diào)整可能。
有色金屬
美關(guān)稅引發(fā)全球恐慌，有色恐繼續(xù)下跌
有色金屬受到美國關(guān)稅政策的影響無疑是最大的，銅、鎳、錫等金屬都出現(xiàn)了暴跌。造成暴跌的原因有以下幾個：
1． 此前投資者對于關(guān)稅稅率預(yù)期過高造成回調(diào)。以銅為例，投資者預(yù)期關(guān)稅稅率為25%，因此造成了COMEX銅大幅領(lǐng)漲，形成了COMEX銅-LME銅最高約17%的價差。然而最終只有10%的基準(zhǔn)關(guān)稅，說明此前的預(yù)期是過高的。在最終關(guān)稅政策公布時，COMEX銅價回落，帶動全球銅價回落。
2． 全球股市受較大沖擊，對期市亦造成影響。因關(guān)稅勢將沖擊供應(yīng)鏈，蘋果(6987, 33.00, 0.47%)為首的科技巨頭大跌，七巨頭“Manificant 7“ 市值一日蒸發(fā)約1萬億美元，總市值跌至去年8月初以來最低谷。
3． 通脹預(yù)期重提。關(guān)稅政策勢必會造成美國通脹的增加，也會對全球通脹產(chǎn)生不利影響。野村證券、巴克萊銀行等都上調(diào)了全球通脹的預(yù)期。通脹的居高不下意味著美聯(lián)儲今年的降息或?qū)⒗^續(xù)向后推遲，拉低了有色金屬的價格。
4． 全球經(jīng)濟(jì)增速或不及預(yù)期。此次美國關(guān)稅政策的稅率雖然不及預(yù)期，但是范圍比預(yù)期來得大很多。特朗普的關(guān)稅政策引發(fā)各國的不滿。法國、加拿大、日本、英國等國聲稱將采取對等措施予以反制。若通脹高企，疊加全面關(guān)稅政策導(dǎo)致的需求降低，全球經(jīng)濟(jì)都將受到不利影響。
展望未來，有色金屬價格或仍需幾個交易日來消化關(guān)稅政策帶來的影響，而后逐漸企穩(wěn)。部分國家已經(jīng)對美國關(guān)稅政策提出反制，另有部分國家尚在研討中。隨著更多關(guān)稅政策的落地，貿(mào)易保護(hù)主義或更明顯，對全球需求的壓制或更大。短期的踩踏效應(yīng)還未結(jié)束，無論是股市還是期市，都需要幾個交易日來對情緒進(jìn)行消化。
黑色產(chǎn)業(yè)
關(guān)稅影響不容小視，需求恐難承接高鐵水
節(jié)前一周黑色交易強(qiáng)現(xiàn)實，即鋼廠利潤好轉(zhuǎn)，鐵水產(chǎn)量繼續(xù)上升，下游需求尚能承接。產(chǎn)業(yè)自身有一定的矛盾積累，五大材表需走平，產(chǎn)量繼續(xù)上升，去庫斜率放緩，但整體矛盾不大。市場的主要影響在于預(yù)期層面，也就是未來的需求能否承接目前的高鐵水。目前更傾向于現(xiàn)在的需求好只是搶出口的回光返照。
節(jié)前特朗普對等關(guān)稅落地，關(guān)稅程度超預(yù)期，但周四黑色和國內(nèi)資產(chǎn)整體承接能力尚可。
黑色市場可能存在對關(guān)稅定價不充分、或者說低估的風(fēng)險。雖然中國鋼材對美直接出口的量比較低，但通過越南等轉(zhuǎn)口量不容忽視。此外，還有汽車、家電等制成品的出口。還有，按照之前美國征收鋼鐵關(guān)稅后各國的應(yīng)對的經(jīng)驗，其他國家可能會為了防止原出口美國的商品轉(zhuǎn)而傾銷本國，其他主要出口市場的貿(mào)易關(guān)稅都會趨向于增加，因此全球貿(mào)易壁壘有向上的可能性。因此若目前的關(guān)稅落地，且全球貿(mào)易壁壘普遍上升，則國內(nèi)制造業(yè)面臨大幅減產(chǎn)的通縮風(fēng)險。
那么黑色是可以作為對沖出口下滑的標(biāo)的嗎？恐怕不是很好的對沖標(biāo)的。目前來看，國內(nèi)債務(wù)壓力仍較大，在居民收入預(yù)期仍下滑的背景下，通過刺激居民擴(kuò)表加杠桿買房的有效性較低。刺激傳統(tǒng)基建項目，在收益性和化債壓力下，空間也比較小。更有可能的方式是刺激國內(nèi)消費需求，來消化出口下滑滯銷的產(chǎn)能。這種刺激方式對黑色需求的相關(guān)性較小，影響更間接。
周五，中國宣布對美國的貿(mào)易反制措施。貿(mào)易戰(zhàn)往升級的方向運行。原油大跌，往60美元運行。美股大跌，美元指數(shù)下跌，市場往衰退方向交易。對于黑色而言，市場風(fēng)險偏好和信心快速下行、刺激政策恐不對口的環(huán)境下，黑色估值難言樂觀，空單持有套保。對貿(mào)易戰(zhàn)的影響和持續(xù)時間都不要太樂觀，不要在下跌趨勢里博反彈，不要去賭事件，不要在大趨勢面前鉆牛角尖、心存僥幸。
農(nóng)產(chǎn)品
豆粕(3111, 18.00, 0.58%)波動或小于美豆棉花(14690, -40.00, -0.27%)繼續(xù)保持承壓
近期美對中加征關(guān)稅以及中方反制措施背景下，對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品影響整體呈現(xiàn)“短期情緒主導(dǎo)、中長期結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的特征，具體看，對油脂油料、棉花的影響較大，對其他農(nóng)產(chǎn)品的影響較少。
油脂油料：此次關(guān)稅加征對大豆(4521, -21.00, -0.46%)和豆粕市場的影響體現(xiàn)為“短期波動、長期趨穩(wěn)”。盡管中國后續(xù)對于美國大豆進(jìn)口量可能大幅下降，但中國通過多元化進(jìn)口、國內(nèi)拋儲及產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，有望有效化解供應(yīng)風(fēng)險。豆粕價格在政策預(yù)期和南美豐產(chǎn)的雙向作用下，或?qū)⒊尸F(xiàn)“先揚(yáng)后抑”的走勢，整體對終端消費的影響有限。未來需關(guān)注南美天氣、中美談判進(jìn)展及國內(nèi)政策落地情況。受特朗普對全球加息導(dǎo)致宏觀方面恐慌美國可能產(chǎn)生二次通脹的恐慌情緒，及歐佩克+在此時宣布增產(chǎn)導(dǎo)致原油大幅下跌的連通帶動影響，植物油脂在衰退預(yù)期導(dǎo)致的投機(jī)消費減弱及生物柴油全產(chǎn)業(yè)鏈成本上升加劇政府成本的考量，植物油脂整體消費預(yù)期明顯走弱，價格下行壓力加大。
棉花：美國對中國的進(jìn)口關(guān)稅加征將直接抬高中國下游紡織品服裝的出口成本，同時對東南亞進(jìn)口關(guān)稅的加征也將致使中國紡織品服裝轉(zhuǎn)口貿(mào)易同樣受阻，在全球貿(mào)易動蕩下，中國紡服外銷市場難言樂觀，而中國對美進(jìn)口商品關(guān)稅進(jìn)一步加征的反制措施將導(dǎo)致我國美棉進(jìn)口成本再度提升，中國可能加速轉(zhuǎn)向巴西、澳大利亞等替代供應(yīng)國，美棉價格或受出口萎縮拖累，而鄭棉價格或受需求擔(dān)憂影響而走弱，同時貿(mào)易壁壘可能割裂全球棉花市場，加劇區(qū)域價差。
集運指數(shù)
關(guān)稅政策落地，集運市場可能“亂中有旺”
關(guān)稅2.0 特征：稅率高、“無差別”征收、涉及行業(yè)廣
按4月2日新增關(guān)稅稅率去看，中國出口至美國商品平均稅率在70%以上。疊加美國對其主要貿(mào)易伙伴也加征關(guān)稅，我們預(yù)計關(guān)稅2.0下，受影響的全球集運噸海里貿(mào)易量比重遠(yuǎn)超5%，高于關(guān)稅1.0時期的0.4%。與此同時，美國對中國船舶工業(yè)301調(diào)查的懸而不決，也將制約全球船舶工業(yè)發(fā)展的不確定性，也會成為后續(xù)美方談判的籌碼。
總結(jié)去看，關(guān)稅2.0對全球經(jīng)濟(jì)、全球貿(mào)易、全球供應(yīng)鏈都會造成深遠(yuǎn)的影響。
需求層面：中美貿(mào)易量繼續(xù)下降，區(qū)域貿(mào)易空間仍大
具體來看，2018年關(guān)稅1.0政策實施初期，部分國家出現(xiàn)搶運現(xiàn)象，增加的全球貿(mào)易量占比0.1%，增加的噸海里貿(mào)易量占比0.1%；2019年，利空效應(yīng)開始顯現(xiàn)，下降的貿(mào)易量占比0.6%，下降的噸海里貿(mào)易量占比0.4%。
2024年，美國從中國進(jìn)口商品貿(mào)易量比重從2015年的21.6%下降至13.37%。主要逆差商品中，辦公機(jī)器及自動設(shè)備、旅行用品等、家具和床上用品等制造業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)移至越南，美越加強(qiáng)了這些制造業(yè)產(chǎn)品的貿(mào)易往來。
在這波浪潮中，中國與東南亞、中東、非洲等區(qū)域加強(qiáng)貿(mào)易合作。2025年1~2月，中國海關(guān)新增發(fā)布RCEP國家、“一帶一路”國家的進(jìn)出口貿(mào)易，出口累計量同比實現(xiàn)正增長。
主要觀點與策略：船司漲價遭遇關(guān)稅沖擊，漲價恐落空
周一開盤，市場情緒會令期貨價格下沖一波，不排除出現(xiàn)極端情況。對于跨期價差，比如EC2504/EC2506合約價差會出現(xiàn)正套機(jī)會；EC2506/EC2510合約價差出現(xiàn)反套機(jī)會等。
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