本周油脂走勢雖有波折，但整體小幅上漲，受到馬棕油及美豆油(7630, 36.00, 0.47%)走勢的支撐。隨著市場消化2026年美國生物質柴油46.5億加侖摻混義務以及摻混豁免將加快發(fā)放的預期，美豆油盤面在上周跌停后逐漸獲得一定企穩(wěn)。周四傳言的摻混豁免即將發(fā)放的消息被EPA辟謠，眾議院通過的減稅法案保留45Z稅收抵免，均提振美豆油在下跌后反彈。棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油方面，馬棕5月階段性產量增幅持續(xù)縮窄，降低了市場對馬棕5月末累庫的預期幅度，但馬棕階段性出口增幅不及預期及印尼6月出口稅費調降預期限制漲幅。短期來看，豆棕油市場供需面暫缺乏突出矛盾，在美國生柴政策的較大不確定性中陷于震蕩，仍待政策的進一步明確及指引。
一、油脂供需面缺乏矛盾，陷入震蕩
目前油脂供需面缺乏突出矛盾，限制其價格單邊趨勢性，令其陷入震蕩。
豆油方面，隨著國內大豆(4521, -21.00, -0.46%)持續(xù)到港通關，油廠大豆庫存顯著回升，大豆壓榨量也得以穩(wěn)步提升，本周大豆壓榨量升至220萬噸高位，壓榨產出增多令豆油市場此前提貨緊張的局面得到明顯緩解。據(jù)了解，國內5月大豆到港預期在1250萬噸，6-7月分別為1100萬噸，8月到港預估950萬噸。在充裕的大豆供應下，隨著天氣轉熱，巴西高油大豆存放難度增加，將令大豆周度壓榨保持在200萬噸以上高水平，國內豆油庫存有望從低位獲得修復。
豆油庫存回升令此前現(xiàn)貨供不足需的矛盾得到明顯緩和，2024/25年度的巴西大豆豐產足以保障國內在四季度前的供應，在未來幾個月的高大豆到港及壓榨預期下，豆油并不存在供應缺口憂慮。CBOT大豆因美豆偏快的種植進度及可能提高的種植面積上行承壓，亦對豆油期價走勢帶來壓制。然而，豆油向下也難有太多空間。美豆種植利潤虧損及潛在天氣炒作、需求炒作均為CBOT大豆帶來較強支撐，這傳導到國內市場對應穩(wěn)中偏漲的大豆進口成本，在國內大豆偏差的盤面榨利下，對豆油價格及估值帶來較強支撐。
棕櫚油方面，一如我們此前預期，隨著時間推移，馬棕5月階段性產量增幅持續(xù)縮窄。SPP(7664, -18.00, -0.23%)OMA預估的馬棕5月產量增幅從前10日的22.31%到前15日的8.50%再到前20日的3.72%，增幅縮窄明顯。統(tǒng)計覆蓋范圍更廣的UOB和MPOA分別預計馬棕5月1-20日產量較上月同期降1%至增3%、增3.51%，與SPPOMA此前預估亦較契合。從趨勢來看，除了4月以外，馬棕過去幾個月的產量落在5年均值附近，不排除馬棕5月產量環(huán)比下滑的可能。
而在近期國際豆棕價差的大幅修復下，棕櫚油性價比隨之改善，中國、印度等需求國低位補庫積極，有望帶動未來產地出口好轉，ITS、AmSpec、SGS分別預計馬棕5月1-20日出口較上月同期增5.3%、1.55%、13.73%。5月下旬裝船增多有望令出口增幅擴大。這均可能放緩馬棕在4月大幅累庫后大的累庫速度，有助于棕櫚油在前期持續(xù)下跌后的逐步企穩(wěn)。
二、美國生柴政策懸而未決，市場仍在等待更多指引
相比于油脂自身基本面的矛盾匱乏及價格上下兩難，美豆油的波動就要大上了許多。3月底以來，隨著市場對美國生柴政策預期從悲觀轉向樂觀，美豆油期價也從41美分附近逐步走升，漲幅達到20%左右。然而，因此前市場預期的生柴摻混義務大幅提高及生柴相關稅收抵免發(fā)放遲遲未能獲得政策的確認，這導致美豆油短期在50美分附近上行受阻，盤面波動隨消息及市場情緒變化也有所反復。
在上周傳言美國生柴摻混義務可能僅46.5億加侖，低于此前52.5億加侖的預期，且EPA將加速對小型煉油廠摻混豁免的裁決，導致美豆油一度跌停后，本周美國生柴相關的消息再度出現(xiàn)。本周四，傳言白宮稱將發(fā)放163份13.6億加侖的摻混豁免，一度引發(fā)美豆油期價大跌逾3%，但隨后EPA對此進行辟謠令美豆油收復失地。當前EPA尚有2016-2025年169份豁免申請待裁決，其中有超過30份為重復申請。因完成摻混義務困難，小型煉油廠并未完成對應合規(guī)義務，由此導致的合規(guī)赤字同期累計高達13.8億加侖。這意味著，即便豁免得到成功發(fā)放，對美國生物質柴油產量及油脂投料需求的實際需求也將較為有限。
當日眾議院以微弱優(yōu)勢通過《大而美麗的法案》，經過激烈討論，針對生柴生產商的45Z稅收抵免得以保留，但部分條款出現(xiàn)修改。其中，原本計劃的4年延期減半，原料來源地放寬至北美洲，2027年后建設的項目將不能獲得稅收抵免。相比于上周傳言的版本，該修改版本對美國生柴及豆油需求的利好程度有所減弱，且法案提交參議院后，所有條款均會被重新審議，45Z稅收抵免的修訂或其存廢遠未確定，這令市場不確定性依然較大。
鑒于45Z稅收抵免落地仍有較長的路要走，眾議院后還需經過參議院、總統(tǒng)，而EPA仍在等待幾個法庭裁決對小型煉油廠豁免的解釋，暫難對小型煉油廠豁免申請進行裁決，除了相關的進展消息之外，未來幾周EPA對2026-2027年可再生燃料摻混義務的規(guī)定預計將成為美豆油走勢的關鍵，而這將進一步影響油脂市場氛圍。
根據(jù)此前傳言，美國2026年生物質柴油摻混義務可能落在46.5億加侖，雖不及此前52.5億加侖的超高預期，但相較2025年的33.5億加侖仍有很大增幅。根據(jù)我們測算，完成自身摻混義務并對高級生物燃料及傳統(tǒng)生物燃料摻混的缺口進行填補后，2026年美國生物質柴油的實際摻混義務可能高達57.3億加侖，這將帶來油脂投料需求較2024年的進一步增長。
考慮到當前和潛在的進口和生柴政策調整，以及原料供應的潛力，我們預計2025年美國生柴的油脂投料需求縮減主要體現(xiàn)于菜油(8340, 2.00, 0.02%)和進口UCO，2026年的投料需求增長則主要來自豆油，這對應的將是2025年偏穩(wěn)的豆油需求及2026年增長的豆油需求，這賦予未來美豆油突破50美分并進一步上行的空間，可能帶動全球油脂價格重心上移，盡管幅度預計將低于美豆油。未來幾周需關注美國2026-2027年可再生燃料摻混義務量落地情況。
綜合來看，當前國內豆油及棕櫚油市場供需矛盾匱乏，盤面陷于震蕩，仍需等待美國生柴政策的進一步明確及指引。短期美國45Z稅收抵免難獲得有效推進，小型煉油廠裁決發(fā)放不具備條件，未來幾周市場關注點預計將落在2026-2027年美國可再生燃料摻混義務的公布上。在2026年生物質柴油46.5億加侖的RVO預期下，美豆油的需求預計仍有望取得增長，這賦予未來美豆油突破50美分并進一步上行的空間，并帶動全球油脂價格重心上移。我們預計豆油09在7500-7700、棕櫚油09在7800-8000的底部支撐較強，可考慮回調逢低試多。
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