重要提示：本報(bào)告觀點(diǎn)和信息僅供符合證監(jiān)會(huì)適當(dāng)性管理規(guī)定的期貨交易者參考。因本平臺(tái)暫時(shí)無法設(shè)置訪問限制，若您并非符合規(guī)定的交易者，為控制交易風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿點(diǎn)擊查看或使用本報(bào)告任何信息。對(duì)由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合！
2025年5月，俄羅斯將葵油出口關(guān)稅下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)至4500盧布/噸，鼓勵(lì)本國出口商增加出口，短期內(nèi)增加了國際葵油供應(yīng)。6月初，歐洲葵油價(jià)格報(bào)價(jià)1200美元/噸，與此同時(shí)菜油(8340, 2.00, 0.02%)報(bào)價(jià)為1085歐元/噸，折算約1237美元/噸。換言之，當(dāng)前歐洲菜油價(jià)格已經(jīng)高于葵油。隨著俄羅斯在6月份重新上調(diào)葵油出口稅至7119.8盧布/噸，預(yù)計(jì)葵油價(jià)格短期內(nèi)有望反彈。
但根據(jù)目前歐洲遠(yuǎn)月菜油、葵油的預(yù)估船期報(bào)價(jià)，25/26年度新季菜油價(jià)格高于葵油已有跡象。是新季菜油太強(qiáng)？還是新季葵油太弱？本文試做相關(guān)梳理，總結(jié)成果如下。
25/26年度前瞻：葵籽擴(kuò)產(chǎn)迅猛，菜籽(5208, 89.00, 1.74%)喜憂摻半
24/25年度，全球葵籽及菜籽均出現(xiàn)減產(chǎn)，減產(chǎn)規(guī)模均在500-600萬噸左右。但由于菜籽總產(chǎn)量（7550萬噸左右）大于葵籽（5490萬噸左右），葵籽減產(chǎn)幅度更加明顯，價(jià)格上漲幅度較高。菜籽受俄歐、美加、中加及生物柴油政策擾動(dòng)，整體漲價(jià)不達(dá)預(yù)期。
價(jià)格漲幅差異導(dǎo)致25/26年度葵籽、菜籽擴(kuò)產(chǎn)程度分化。油世界預(yù)估25/26年度全球產(chǎn)量增加500-600萬噸至6060萬噸，其中俄羅斯和烏克蘭各增加190萬噸，歐盟增加140萬噸。目前而言歐盟的增產(chǎn)基本兌現(xiàn)，俄烏還需要關(guān)注6-7月的降雨情況，但增產(chǎn)趨勢較難扭轉(zhuǎn)。菜籽方面，歐盟同比增產(chǎn)250萬噸，俄羅斯有望增產(chǎn)50萬噸，但烏克蘭和澳大利亞分別受到霜凍和干旱的干擾，產(chǎn)量可能下降，加拿大方面還有不確定性，總體增產(chǎn)不如葵籽。
比產(chǎn)量增幅差異更大的是壓榨數(shù)量。當(dāng)前國際葵油參考價(jià)格在1200美元/噸，同比上漲超過200美元/噸，較高利潤刺激下，預(yù)計(jì)俄羅斯、烏克蘭、歐盟及阿根廷等國葵籽壓榨熱情顯著高于菜籽、大豆(4521, -21.00, -0.46%)等其他油料作物。油世界預(yù)估25/26年度全球葵籽壓榨將同比增加430萬噸至5380萬噸。另一方面，菜籽主要壓榨國加拿大面臨生柴需求和經(jīng)貿(mào)關(guān)系懸念，壓榨前景并不明朗，而烏克蘭和澳大利亞菜籽或出現(xiàn)減產(chǎn)，這導(dǎo)致25/26年度全球菜籽壓榨可能持平，甚至出現(xiàn)下降。綜合考慮下，25/26年度全球葵油及菜油產(chǎn)量或分別為2270萬噸和3120萬噸。
葵籽：需求無法匹配供應(yīng)增量，俄羅斯出口政策構(gòu)成擾動(dòng)
雖然同比來看全球葵油價(jià)格表現(xiàn)偏強(qiáng)，但從環(huán)比而言自2024年12月開始全球葵油價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)回落，價(jià)格上漲的持續(xù)性受到需求抑制。由于葵油在生物柴油原料當(dāng)中投料有限，主要用于食用需求，因此印度、中國、土耳其和埃及等國的進(jìn)口意愿十分關(guān)鍵，其中印度又占據(jù)主要地位。然而，2024年印度葵油進(jìn)口已經(jīng)接近300萬噸，歷史上年最高進(jìn)口量在350萬噸左右。2025年，伴隨東南亞棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油產(chǎn)量的恢復(fù)，預(yù)計(jì)印度葵油需求進(jìn)一步增長的空間已經(jīng)比較有限。油世界預(yù)計(jì)25/26年度全球葵油消費(fèi)會(huì)同比維持在2220萬噸，幾乎持平，但供應(yīng)將增加200萬噸左右，這暗示著遠(yuǎn)月葵油價(jià)格回落的可能性。
產(chǎn)銷量之外，影響葵油價(jià)格懸念的還在于俄羅斯的葵油生產(chǎn)及出口政策。2024年11月，俄羅斯首次采取2891盧布/噸的葵花籽油出口關(guān)稅，并陸續(xù)上調(diào)至2月的17786.4盧布/噸，約束了24/25年度上半段的全球供應(yīng)。25年6月俄羅斯葵油出口稅已經(jīng)下調(diào)至7119.8盧布/噸，降幅超10000盧布/噸。我們認(rèn)為俄羅斯葵油出口稅的劇烈調(diào)整主要受國內(nèi)生產(chǎn)者壓榨供應(yīng)節(jié)奏影響，并綜合考慮平抑俄羅斯國內(nèi)植物油價(jià)格以及出口創(chuàng)匯能力因素。25/26年度俄羅斯葵籽有望增產(chǎn)值1900萬噸以上，全球供應(yīng)占比將達(dá)到30%以上，俄羅斯出口政策的調(diào)整將對(duì)葵油供應(yīng)節(jié)奏產(chǎn)生較大影響。
菜籽：供應(yīng)懸念仍在加拿大
目前USDA、戰(zhàn)略谷物、油世界等主要機(jī)構(gòu)均預(yù)計(jì)歐盟菜籽產(chǎn)量同比恢復(fù)，預(yù)估幅度在200-300萬噸之間，中樞在250萬噸左右，市場分歧不大。菜籽G4出口國（加拿大、澳大利亞、烏克蘭和俄羅斯）方面，烏克蘭和澳大利亞的少量減產(chǎn)可能與俄羅斯的增幅互相抵消，主要懸念仍在于加拿大。油世界預(yù)估加菜籽產(chǎn)量從24/25年度的1910萬噸小幅下降到25/26年度的1880萬噸。但值得注意的是，加拿大統(tǒng)計(jì)局預(yù)估24/25年度菜籽產(chǎn)量只有1784萬噸，與油世界的1910萬噸大相徑庭。按照加拿大統(tǒng)計(jì)局口徑，25/26年度加菜籽實(shí)為增產(chǎn)。
不過，無論25/26年度加菜籽最終產(chǎn)量如何，更大的懸念在于中加關(guān)系、美加關(guān)系及美國生物柴油政策的外生沖擊。加菜籽壓榨懸念將導(dǎo)致全球菜油供應(yīng)前景不甚明朗。另外6-8月期間全球菜籽陸續(xù)進(jìn)入天氣敏感階段，目前澳大利亞以及加拿大部分區(qū)域的干旱或成為后期市場焦點(diǎn)。總的來說，25/26年度菜籽產(chǎn)量增幅及壓榨前景不及葵籽。
此消彼長：25/26年度葵油將重新累庫，菜油前景不明
產(chǎn)量及壓榨的快速恢復(fù)，疊加總消費(fèi)的相對(duì)平穩(wěn)，導(dǎo)致全球葵油結(jié)轉(zhuǎn)庫存可能從24/25年度的313萬噸增加到25/26年度的370萬噸。不過庫存的增加也需要時(shí)間，25年8-9月全球葵油庫存將處于偏低水平，俄羅斯和烏克蘭可能在10-12月逐步增加壓榨，因此葵油的庫存壓力或體現(xiàn)在26年的1季度。菜油方面主要關(guān)注歐盟的生柴摻混執(zhí)行情況以及美國生柴原料的稅收補(bǔ)貼情況，目前前景仍不明朗。中性視角下，假設(shè)全球菜籽壓榨持平或略降，菜油面臨的供應(yīng)壓力也將小于葵油，更多的壓力可能體現(xiàn)在菜籽以及菜粕(2479, 38.00, 1.56%)上。
25/26年度“葵油”-“菜油”價(jià)差轉(zhuǎn)負(fù)？
6月初，歐盟菜油價(jià)格已經(jīng)超越葵油，且根據(jù)遠(yuǎn)月報(bào)價(jià)情況來看，25/26年度歐盟新季菜油升水葵油的概率正在不斷加大。從歷史上來看，歐盟“葵油”減“菜油”價(jià)差轉(zhuǎn)負(fù)的現(xiàn)象并不罕見。在25/26年度葵油供應(yīng)增長較為明確的背景下，目前歐盟懸念集中在菜油生物柴油端的需求前景。2024年德國生柴及HVO的總消費(fèi)僅210萬噸，同比下降20.6%，生柴摻混遭遇阻力。不過隨著2025年歐盟SAF強(qiáng)制摻混的推廣，預(yù)計(jì)菜油工業(yè)需求仍將維持一定韌性。
中國市場能否再現(xiàn)“葵油”減“菜油”價(jià)差轉(zhuǎn)負(fù)現(xiàn)象？相較于歐盟，中國葵油價(jià)格高于菜油的現(xiàn)象更為常見，這主要是因?yàn)橹袊旬a(chǎn)量遠(yuǎn)低于歐盟，葵油進(jìn)口依賴度偏高。但在2023年，由于俄羅斯大量對(duì)華出口葵油，導(dǎo)致葵油價(jià)格階段性承壓回落，導(dǎo)致葵油與菜油價(jià)格長期倒掛。雖然本年度俄羅斯葵籽及菜籽均有增產(chǎn)預(yù)期，但根據(jù)ROFU的預(yù)估，俄羅斯葵籽播種面積增幅將達(dá)到17%，而菜籽只有9%，葵籽擴(kuò)張幅度更多。如果俄羅斯葵油及菜油出口政策維持中性預(yù)期，且中國進(jìn)口加菜籽數(shù)量同比回落，預(yù)計(jì)25/26年度中國菜油價(jià)格高于葵油的現(xiàn)象有望再次出現(xiàn)。
俄羅斯將在“葵油”與“菜油”的供應(yīng)上扮演更重要角色
由于俄烏軍事沖突仍在持續(xù)，客觀上烏克蘭的農(nóng)業(yè)擴(kuò)張潛力已經(jīng)不及俄羅斯。我們注意到烏克蘭農(nóng)業(yè)部長在近期預(yù)測2025年烏克蘭葵籽產(chǎn)量僅為1150萬噸，與油世界估計(jì)的1400萬噸存在較大差距。這可能是因?yàn)闉蹩颂m官方能夠統(tǒng)計(jì)到的葵籽區(qū)域低于民間實(shí)際播種面積導(dǎo)致的。另外，油世界預(yù)估俄烏軍事沖突區(qū)的葵籽產(chǎn)量大概在110-130萬噸之間。這部分區(qū)域的葵籽產(chǎn)量也有可能轉(zhuǎn)化到俄羅斯。菜籽方面同理。
綜合考慮下，俄羅斯25/26年度葵油出口量將超過490萬噸，同比增加35-40萬噸左右。但25/26年度的期初庫存會(huì)低于24/25年度，因此葵油價(jià)格不太可能在25年3季度就出現(xiàn)快速回落，更多的壓力或出現(xiàn)在26年1季度末。
菜油方面面臨類似情況。受播種面積刺激，25/26年度俄羅斯菜籽產(chǎn)量可能接近500萬噸。相應(yīng)地，俄菜油出口可能增加到150萬噸左右，同比增加20萬噸。由于俄羅斯目前高度依賴中國市場消化菜油，預(yù)計(jì)這部分增量將大部分體現(xiàn)在中國市場上。
目前約束國內(nèi)“菜油”價(jià)格超越“葵油”的阻力在于葵油實(shí)際進(jìn)口數(shù)量不及菜油。目前俄羅斯仍主要依賴印度市場消化葵油，只有印度葵油庫存累庫到一定程度后，國際葵油壓力才會(huì)真正出現(xiàn)。預(yù)計(jì)25年印度屠妖節(jié)結(jié)束后，俄羅斯將增加對(duì)中國的葵油出口。
綜合以上，25/26年度新季菜油價(jià)格高于葵油的可能性主要?dú)w結(jié)于葵油自身的供應(yīng)擴(kuò)張，以及全球葵油、菜油消費(fèi)增長的相對(duì)平穩(wěn)，而不確定性在于菜籽壓榨的政策擾動(dòng)。預(yù)計(jì)25/26年度歐盟菜油價(jià)格高于葵油的現(xiàn)象將最早出現(xiàn)，中國市場需要等到印度葵油需求觸頂后，觀望俄羅斯對(duì)華出口意愿，估計(jì)將在2026年以后體現(xiàn)。
官方微博
官方微信
