9月USDA報(bào)告落地后，市場(chǎng)交易重心圍繞中美經(jīng)貿(mào)談判進(jìn)展下“中國(guó)是否重啟美豆進(jìn)口”預(yù)期展開。周內(nèi)，美豆進(jìn)口預(yù)期升溫帶動(dòng)CBOT大豆(4521, -21.00, -0.46%)震蕩走強(qiáng)，而DCE豆粕(3111, 18.00, 0.58%)卻同步走弱，01合約跌至3000附近，反映“采購(gòu)美豆 → 國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)邊際增長(zhǎng) → 缺口邏輯證偽 → 利空豆粕”的定價(jià)鏈條成為市場(chǎng)主流交易路徑。然而，將該路徑進(jìn)一步展開即可看到另一條同樣成立且具備約束力的鏈條：采購(gòu)美豆 → CBOT大豆+美灣/美西CNF上漲 → 進(jìn)口大豆成本抬升。我們理解當(dāng)前的分歧實(shí)質(zhì)是供給敘事相較成本敘事更直觀、更易被捕捉，導(dǎo)致“可得性啟發(fā)(Availability Heuristic)”在短期內(nèi)放大了供應(yīng)邊際增長(zhǎng)邏輯的單邊性，成本抬升則因顯化滯后而被階段性忽視。
首先需要明晰的是，若以恢復(fù)美豆進(jìn)口作為基準(zhǔn)情形，則未來豆粕定價(jià)將重新錨向CBOT大豆。9月USDA報(bào)告預(yù)估2025/26年度期末庫(kù)存3億蒲，對(duì)應(yīng)供需中性格局;16.85億蒲的出口預(yù)估亦納入中國(guó)買需缺位的影響。因此，若中美關(guān)系邊際改善并迅速推動(dòng)美豆對(duì)華出口重啟，出口上調(diào)將壓縮期末庫(kù)存空間。與此同時(shí)，9月上半月偏差的天氣并未在當(dāng)期報(bào)告中得到充分反映，最終單產(chǎn)仍然存在下修可能。若“美豆對(duì)華出口恢復(fù)+單產(chǎn)下修”組合兌現(xiàn)，新作平衡表將從中性向偏緊轉(zhuǎn)變，CBOT大豆價(jià)格中樞具備抬升條件。我們理解底部區(qū)間大致錨定1000-1020美分，1020-1080美分或是主流震蕩區(qū)間，1080甚至1100美分向上突破需要看到供需兩端進(jìn)一步擠壓庫(kù)存或出現(xiàn)南美新季大豆明確的減產(chǎn)預(yù)期。
在此基礎(chǔ)上，美豆進(jìn)口與否的討論可以圍繞“是否、何時(shí)以及以何規(guī)模進(jìn)口”這一框架展開：
1.是否進(jìn)口?中美馬德里第四輪經(jīng)貿(mào)會(huì)談期間，雙方就TikTok等議題取得框架性共識(shí)，并釋放繼續(xù)溝通的信號(hào)。當(dāng)前兩國(guó)經(jīng)貿(mào)與科技議題是輿論焦點(diǎn)，而農(nóng)業(yè)采購(gòu)常被作為釋放積極信號(hào)的低敏感度選項(xiàng)之一，具備可交付的屬性，適合在高層對(duì)話中作為方向性表述拋出。市場(chǎng)據(jù)此提高了農(nóng)產(chǎn)品議題有望在后續(xù)被提及的預(yù)期，國(guó)內(nèi)恢復(fù)美豆采購(gòu)短期成為新的基準(zhǔn)情形。
2.何時(shí)進(jìn)口?考慮到11月10日是本輪對(duì)等關(guān)稅緩和期截止日，雙方最快有望在10月份達(dá)成經(jīng)貿(mào)協(xié)議。若美豆在10月中下旬開始裝船發(fā)運(yùn)，以美灣兩個(gè)月海運(yùn)+通關(guān)計(jì)算，最早到港大致在12月末/1月初，這意味著四季度國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)仍以南美舊作為主。觀察線索可以錨向USDA周度出口銷售數(shù)據(jù)以及美灣/美西CNF報(bào)價(jià)變動(dòng)。
3.以何規(guī)模進(jìn)口?若中美兩國(guó)恢復(fù)大豆貿(mào)易，過去幾年常態(tài)化背景下的2300-3000萬噸進(jìn)口是大概率事件，至于是否有超額采購(gòu)例如擴(kuò)大至3500萬噸甚至更多則取決于雙方談判情況。
進(jìn)一步地，周內(nèi)豆粕盤面的大幅回調(diào)暗示市場(chǎng)將“采購(gòu)美豆 → 國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)邊際增長(zhǎng) → 利空豆粕”作為核心定價(jià)邏輯，忽略了成本的潛在抬升：若恢復(fù)美豆進(jìn)口，CBOT大豆與美灣/美西CNF報(bào)價(jià)將因出口前景改善而上漲，最終傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆成本抬升。短期市場(chǎng)將供給敘事作為主流交易路徑并不意外，一方面，供給敘事傳導(dǎo)路徑短、定價(jià)直觀，而成本敘事路徑長(zhǎng)，并且需要看到美盤與CNF上漲的顯化;另一方面，本輪對(duì)供給敘事的定價(jià)本質(zhì)上也是一種路徑依賴：上一輪中美貿(mào)易爭(zhēng)端期間，2018年11月1日兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人通話后，彼時(shí)豆粕盤面直線下跌。因此，本輪豆粕的回調(diào)某種程度上也可以視作市場(chǎng)搶跑定價(jià)了歷史情景可能的重現(xiàn)。
盡管如此，我們理解在恢復(fù)美豆進(jìn)口的假設(shè)下，成本抬升遲到但不會(huì)缺席。一方面，隨著美豆收割與裝船推進(jìn)，運(yùn)價(jià)抬升有望推動(dòng)CNF報(bào)價(jià)上行;另一方面，與巴西大豆21%/77%的出油出粕率不同，美豆多在19%/79%，其他條件不變時(shí)，壓榨同樣數(shù)量美豆所帶來的產(chǎn)成品價(jià)值整體低于巴西大豆，這也將直接抬升豆粕的成本價(jià)格。此外，上述討論均假設(shè)美豆進(jìn)口關(guān)稅恢復(fù)至3%，然而，若中美僅對(duì)關(guān)稅做出部分甚至未做出削減，例如保留13%的進(jìn)口關(guān)稅，將導(dǎo)致美豆進(jìn)口成本顯著高于巴西大豆。最后，若只是恢復(fù)正常進(jìn)口而非超額采購(gòu)，國(guó)內(nèi)全局供應(yīng)理解為從“可能緊缺到不缺”更為恰當(dāng)，而非轉(zhuǎn)向供應(yīng)過剩，因此也不足以導(dǎo)致盤面進(jìn)一步大幅下跌，現(xiàn)實(shí)端壓力更可能通過基差弱勢(shì)予以體現(xiàn)。簡(jiǎn)言之，我們不傾向短期過度追空豆粕，多頭需要等待“成本顯性化”的時(shí)刻，當(dāng)CBOT+CNF組合的上行信號(hào)更為明確，盤面估值有望得到修復(fù)。
最后，從總量視角出發(fā)，若中美恢復(fù)大豆貿(mào)易，意味著國(guó)內(nèi)供需將置于全球供應(yīng)寬松格局之下，進(jìn)口美豆本質(zhì)是貿(mào)易流的再分配，是“庫(kù)存搬運(yùn)”而非“庫(kù)存消滅”。因此，即使成本抬升有利于國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格重心上移，但上方空間仍將受到全球供應(yīng)格局的約束，這一格局的打破需要看到南美新季大豆出現(xiàn)顯著的減產(chǎn)擔(dān)憂敘事。
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