本周油脂走勢(shì)跌宕起伏，棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油仍是多空對(duì)決的主戰(zhàn)場(chǎng)。隨著美國(guó)政府結(jié)束停擺，生柴相關(guān)政策呈加速推進(jìn)狀態(tài)，一些消息陸續(xù)流出，對(duì)油脂市場(chǎng)情緒形成較大擾動(dòng)。EPA可能將進(jìn)口原料生產(chǎn)的生柴RINs減半計(jì)算的消息推動(dòng)周初美豆油(7630, 36.00, 0.47%)大漲，但漲勢(shì)很快受到該政策可能推遲1-2年實(shí)施的預(yù)期打壓。不僅如此，美國(guó)重組能源部，撤銷清潔能源示范辦公室，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)生物燃料政策是否將出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，恐慌情緒打壓棕櫚油新低。屋漏偏逢連夜雨，SPP(7664, -18.00, -0.23%)OMA對(duì)馬棕11月1-20日環(huán)比增幅擴(kuò)大的產(chǎn)量預(yù)估令市場(chǎng)情緒再受沖擊。
一、來(lái)自美國(guó)生物柴油的風(fēng)吹草動(dòng)擾亂油脂市場(chǎng)
美國(guó)財(cái)政部遲遲不公布45Z補(bǔ)貼方案，小煉廠豁免的重新分配方案懸而待決，EPA推遲2026-2027年生物燃料摻混最終方案公布時(shí)間，諸多的政策不確定性令8月以來(lái)美豆油期價(jià)持續(xù)承壓。然而，隨著價(jià)格連續(xù)走弱，美豆油性價(jià)比改善明顯，生柴投料性價(jià)比回升帶動(dòng)其投料占比觸底反彈，食用需求也出現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，這顯著體現(xiàn)于今年8-10月美豆油同比大增8.2%的表觀需求，美豆油期價(jià)也在50美分附近覓得支撐。
隨著美國(guó)政府結(jié)束停擺，美國(guó)生柴政策加速推進(jìn)的預(yù)期對(duì)美豆油市場(chǎng)情緒帶來(lái)支撐。10月31日的公開(kāi)評(píng)論征集期結(jié)束，市場(chǎng)距離SRE重新分配終案又近了一步。近期油世界報(bào)告援引知情人士消息稱，政府停擺期間EPA與政府的談判還在繼續(xù)，進(jìn)口生柴/原料僅能獲得50%RINs的規(guī)則被列入議程，本周最新消息則稱EPA考慮保留該規(guī)則，這一度對(duì)美豆油市場(chǎng)情緒帶來(lái)較大提振。不過(guò)，隨后的消息顯示進(jìn)口生柴/原料僅能獲得50%RINs的政策可能會(huì)推遲1-2年實(shí)施，美豆油情緒升水很快出現(xiàn)回吐。
11月20日，美國(guó)重組能源部，撤銷清潔能源示范辦公室，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)生物燃料政策可能轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，打壓連棕創(chuàng)下新低。不過(guò)，我們認(rèn)為市場(chǎng)情緒可能過(guò)于敏感。早在今年初特朗普上任不久，就已暫停發(fā)放《通脹削減法案》下的溫室氣體減排資金，涉及太陽(yáng)能、風(fēng)能等清潔能源開(kāi)發(fā)，相關(guān)補(bǔ)貼也在隨后的《大而美麗》稅改法案中被限制，拜登政府組建的清潔能源示范辦公室的撤銷實(shí)屬意料之中。
然而，生物燃料背后既有共和黨的中西部農(nóng)業(yè)州票倉(cāng)，又有石油集團(tuán)在二代生柴產(chǎn)能上的大量投資，牽涉的各方利益較多，因而針對(duì)生物燃料生產(chǎn)商的45Z稅收抵免仍在隨后通過(guò)的《大而美麗》稅改法案中得以保留及升級(jí)，而EPA在今年6月提出的大幅增長(zhǎng)的2026-2027年RVO摻混義務(wù)草案也是在此背景下提出的。這暗示從政策傾向來(lái)看，重組能源部并不至于將帶來(lái)美國(guó)政府對(duì)生物燃料政策的大幅反轉(zhuǎn)，后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注對(duì)美國(guó)生物燃料相關(guān)補(bǔ)貼、豁免重新分配、RVO終案及進(jìn)口原料RINs計(jì)算規(guī)則等政策的落地情況，預(yù)計(jì)情緒仍易反復(fù)。
二、馬來(lái)西亞與印尼棕櫚油的產(chǎn)量疑云
偏弱宏觀情緒及對(duì)美國(guó)生柴政策的擔(dān)憂是本周后半周棕櫚油走弱的原因之二，但導(dǎo)致P01出現(xiàn)向下破位的驅(qū)動(dòng)卻來(lái)自對(duì)棕櫚油產(chǎn)量再超預(yù)期的恐慌。近期印尼棕櫚油報(bào)價(jià)較馬來(lái)西亞持續(xù)走弱，已引發(fā)市場(chǎng)對(duì)印尼國(guó)內(nèi)偏高賣(mài)壓是否因產(chǎn)量好于預(yù)期的猜測(cè)，SPPOMA對(duì)馬棕11月前20日的環(huán)比大增10.32%的產(chǎn)量預(yù)估則進(jìn)一步引發(fā)對(duì)其反季節(jié)性增產(chǎn)及累庫(kù)的恐慌，這在相當(dāng)程度削弱了棕櫚油產(chǎn)增放緩預(yù)期的多頭邏輯。
11月以來(lái)，印尼精煉棕櫚油較馬來(lái)西亞FOB價(jià)差持續(xù)走弱，印尼出口報(bào)價(jià)比馬來(lái)西亞最多便宜超過(guò)30美元/噸，導(dǎo)致一些連鎖反應(yīng)出現(xiàn)。一方面，印棕價(jià)格優(yōu)勢(shì)令其裝運(yùn)增長(zhǎng)明顯，大幅擠占馬棕出口，導(dǎo)致馬棕11月階段性出口呈現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱；另一方面，印尼報(bào)價(jià)偏弱也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)量及庫(kù)存的擔(dān)憂，因印尼供需數(shù)據(jù)滯后且可信度存疑，市場(chǎng)只能更關(guān)注其價(jià)格。
然而，若剔除出口稅費(fèi)變動(dòng)影響，11月以來(lái)馬來(lái)西亞與印尼本土毛油價(jià)差并未走升，反而從173美元/噸的高點(diǎn)回落至144美元/噸，暗示印馬FOB價(jià)差走弱并不因印尼供需轉(zhuǎn)寬松，而更可能與出口稅費(fèi)變動(dòng)有關(guān)。在10月下旬棕櫚油大幅下跌后，11月初市場(chǎng)對(duì)印尼12月降稅已有預(yù)期，而這檔降稅對(duì)應(yīng)精煉棕櫚油出口稅費(fèi)減少約48美元/噸，印尼近月出口報(bào)價(jià)因此而轉(zhuǎn)弱情有可原。從印尼的CPO招標(biāo)價(jià)來(lái)看，其在11月初已出現(xiàn)階段性底部，近期呈小幅回升狀況，在某種程度暗示印尼的產(chǎn)量及庫(kù)存并沒(méi)有市場(chǎng)所擔(dān)憂的那么高。因出口稅費(fèi)存在擾動(dòng)，通過(guò)價(jià)格觀察印尼棕櫚油供需最好選擇不含稅的CPO招標(biāo)價(jià)或FFB報(bào)價(jià)，而非FOB出口報(bào)價(jià)。
印尼數(shù)據(jù)透明度差，令擁有更高頻產(chǎn)量預(yù)估的馬棕成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，本輪棕櫚油加速下跌的導(dǎo)火索就是MPOA對(duì)馬棕10月前20日超預(yù)期的產(chǎn)量增幅預(yù)估。本周五棕櫚油破位下跌，也源自SPPOMA對(duì)馬棕11月前20日環(huán)比大增10.32%的產(chǎn)量預(yù)估，這引發(fā)市場(chǎng)對(duì)馬棕反季節(jié)性增產(chǎn)及累庫(kù)的恐慌。
馬來(lái)西亞通常于11月迎來(lái)雨季，這是馬棕11月季節(jié)性減產(chǎn)的底層邏輯。然而，今年馬來(lái)西亞的雨季來(lái)得比以往更晚一些，直到11月14日才正式開(kāi)始，這在一定程度引致了馬棕11月中上旬的產(chǎn)量下降不明顯。雨季推遲疊加前期充沛降雨、勞動(dòng)力改善、施肥增加，共同促成了馬來(lái)半島11月前20日環(huán)比依然增長(zhǎng)的的產(chǎn)量表現(xiàn)。
不過(guò) ，SPPOMA預(yù)估的參考性值得關(guān)注。該機(jī)構(gòu)會(huì)員集中于馬來(lái)西亞南部半島地區(qū)，其數(shù)據(jù)在一定程度上代表了該區(qū)域的生產(chǎn)情況，不能很好反應(yīng)東部的沙巴及沙撈越的生產(chǎn)情況，SPPOMA 10月環(huán)比增5.55%的產(chǎn)量預(yù)估與全國(guó)環(huán)比增11.02%的表現(xiàn)差異就十分顯著。從馬棕10月分地區(qū)產(chǎn)量來(lái)看，馬來(lái)半島環(huán)比增6.56%，沙巴增19.48%，沙撈越增14.64%，我們預(yù)計(jì)沙巴及沙撈越將再度成為馬棕11月產(chǎn)量變動(dòng)的關(guān)鍵，需繼續(xù)關(guān)注MPOA對(duì)馬棕11月前20日分地區(qū)產(chǎn)量預(yù)估情況。沙巴及沙撈越較難維持10月大幅偏離正常水平的產(chǎn)量，雨季到來(lái)將放緩10月下半月棕櫚果收割活動(dòng)，預(yù)計(jì)馬棕11月產(chǎn)量環(huán)比增幅很難達(dá)到SPPOMA階段性預(yù)估那般高位。
綜合來(lái)看，在美豆油的生柴題材暫未能給予利多提振的背景下，棕櫚油繼續(xù)承壓于市場(chǎng)對(duì)馬來(lái)西亞與印尼產(chǎn)量暴增的擔(dān)憂，短期表現(xiàn)或延續(xù)偏弱，P01的8500支撐面臨失守風(fēng)險(xiǎn)，但Y01下方8100支撐較強(qiáng)。然而，從印尼CPO招標(biāo)價(jià)及其與馬來(lái)西亞本土毛油價(jià)差走勢(shì)來(lái)看，印尼的產(chǎn)量及庫(kù)存壓力并沒(méi)有市場(chǎng)想象的那么大，且在近期已有緩解跡象。隨著12月降稅預(yù)期被充分交易，11月以來(lái)印棕出口裝運(yùn)顯著回升有望加速其庫(kù)存去化，逐步對(duì)報(bào)價(jià)帶來(lái)支撐。雨季推遲導(dǎo)致馬棕11月季節(jié)性減產(chǎn)暫不明顯，但隨著雨季到來(lái)，在連續(xù)兩年高產(chǎn)可能導(dǎo)致油棕進(jìn)入休眠期且今年5-8月的干旱將帶來(lái)滯后沖擊的情況下，后期馬棕產(chǎn)量表現(xiàn)預(yù)計(jì)很難維持當(dāng)前的超預(yù)期狀況，或再度帶來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的修正及棕櫚油價(jià)格觸底反彈，保持關(guān)注。
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