11月行情回顧：利空頻頻 棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油領(lǐng)跌
11月國內(nèi)三個油脂走勢分化明顯。其中，棕櫚油最弱，豆油(7630, 36.00, 0.47%)及菜油(8340, 2.00, 0.02%)走勢相對較強。具體表現(xiàn)為：菜油及豆油盤面11月沖高回落，棕櫚油盤面先區(qū)間震蕩，后破位下跌。這也導(dǎo)致11月豆棕價差、菜棕價差明顯回升。三個油脂強弱差異，既與中短期各自供需預(yù)期有關(guān)，也與資金在三個品種上的多空布局有關(guān)，后者可能強化了分化表現(xiàn)。具體來看：
11月國際棕櫚油產(chǎn)地仍是偏空因素主導(dǎo)，幾乎沒有利多消息。即便國際行業(yè)大會中期看多，也未能令期價出現(xiàn)“波瀾”。2025年印馬產(chǎn)量預(yù)計高于預(yù)期、11月馬棕出口孱弱、12月印尼預(yù)期下調(diào)出口稅、美國生柴相關(guān)政策預(yù)期變化等利空因素影響下，棕櫚油下跌壓力沉重，外盤帶動內(nèi)盤持續(xù)走低。
11月國內(nèi)菜油在三個油脂一度最強?；久婵矗M入11月國內(nèi)菜籽(5208, 89.00, 1.74%)供給枯竭，不僅沒有進口菜籽，沿海油廠菜籽庫存、壓榨量也歸零，菜油庫存加速下滑，疊加中加關(guān)系暫無改善可能、國內(nèi)菜油貿(mào)易貨權(quán)集中，盤面一度明顯走強。但OI2601觸及一萬點后開始回落。
11月豆油2601仍在8100-8400大區(qū)間運行?？沟鴮傩詮?，套利資金推動下，豆油盤面一度走強，但區(qū)間上沿承壓回落。11月國內(nèi)豆油現(xiàn)實供需壓力仍大，中期預(yù)計季節(jié)性降庫，明年3-4月可能存在一定大豆(4521, -21.00, -0.46%)供需缺口邏輯支撐。
臨近月底，國內(nèi)豆油及棕櫚油盤面止跌回升，因商品整體走強、棕櫚油出現(xiàn)利多消息。但基本面暫無實質(zhì)性的變化，預(yù)計仍是階段性的反彈行情。
國際棕櫚油
1．馬來棕櫚油：11月庫存繼續(xù)增加 現(xiàn)實供需壓力仍大
產(chǎn)量： 11月通常東南亞進入雨季。11月中上旬馬來降雨距平偏低，MPOA預(yù)估11月1-20日馬棕產(chǎn)量環(huán)比增加3.24%。歷史規(guī)律看，11月馬棕產(chǎn)量幾乎沒有過環(huán)比增加情況出現(xiàn)。11月中下旬，臺風(fēng)影響下，印尼和馬來西亞等國遭遇了持續(xù)一周多的暴雨洪水襲擊，相應(yīng)地區(qū)的降雨距平增加，11月馬棕產(chǎn)量可能環(huán)比小減。
出口： 10月馬棕出口超預(yù)期達169萬噸，處于歷史同期高位，大幅超出船運機構(gòu)預(yù)估。截止11月30日船運機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示馬棕及其制品出口船運量環(huán)比減少19.7%，11月馬棕出口環(huán)比料較差，或是歷史同期均值水平。
此外，12月印尼棕油出口稅將下調(diào)。毛棕DUTY將從11月的124美元/噸下降至74美元/噸，毛棕LEVY將按照10%的稅率同步下降。近期消息顯示，印尼供應(yīng)商將至少31萬噸棕櫚油的出口發(fā)貨時間從11月推遲至12月，約占月度出口的12%左右。因此，預(yù)計12月馬棕出口也依然偏弱。
庫存： 10月馬棕庫存增至246萬噸，處于歷史同期偏高水平。目前出口預(yù)估看，11月馬棕庫存預(yù)計繼續(xù)增加，或增至260-270萬噸，重點看11月產(chǎn)量的環(huán)比減幅。馬棕現(xiàn)實供需壓力依舊較大。12月馬棕出口仍可能偏弱，當(dāng)月庫存難有明顯下降。
中期，隨著降雨繼續(xù)增加，馬棕庫存高位逐漸下降，但26年3月前庫存都可能在200萬噸以上，中期供需難趨緊。
2．印尼棕櫚油：9月產(chǎn)量下降 關(guān)注產(chǎn)量偏低的持續(xù)性
印尼棕櫚油協(xié)會（GAPKI）數(shù)據(jù)顯示，9月印尼毛櫚油產(chǎn)量為393.2萬噸，較上月的506.2萬噸大幅下降22.32%。2025年1-9月印尼毛棕櫚油和棕仁油總產(chǎn)量達到4333.5萬噸，同比增長約11.3%。雖然行業(yè)部分人士仍對9月產(chǎn)量數(shù)據(jù)存疑，但若數(shù)據(jù)為真，或意味著印尼沒收非法種植園對產(chǎn)量的影響開始顯現(xiàn)。
9月印尼棕櫚油出口量220萬噸，較8月的347.3萬噸大幅減36.65%。從主要目的地來看，9月印尼對印尼棕櫚油出口減少40.9萬噸，對中國減少21.2萬噸，對馬來減少14.4萬噸，對非洲減少14.3萬噸。
9月印尼國內(nèi)棕櫚油消費量205.3萬噸，相比8月的210萬噸略減。其中，生物柴油行業(yè)消費量從8月的111.1萬噸降至107萬噸，環(huán)比下降3.69%。
由于9月供需雙雙大幅減少，9月底印尼棕櫚油庫存為259.2萬噸，較一個月前的254.3萬噸提高1.9%，庫存仍在低位持穩(wěn)。
10月下旬開始國際棕櫚油價格出現(xiàn)一輪大跌，市場預(yù)期12月印尼棕油出口稅將相應(yīng)下調(diào)。目前消息看印尼如期下調(diào)關(guān)稅。12月印尼毛棕油參考價926.14美元/噸，低于11月的963.75美元/噸，12月印尼毛棕出口稅合計環(huán)比減少約54美元/噸。
12月毛棕關(guān)稅參考價的計算周期為10月20日-11月19日，關(guān)稅消息公布前，外圍市場已在博弈12月印尼的降稅預(yù)期，此前印尼-馬來24度價差已經(jīng)回落。故此前國際價差已經(jīng)計價印尼12月降稅。由于推遲發(fā)貨，11月印尼棕櫚油出口將相對偏弱，12月出口會比較好。
國際大豆
1．美豆：中國執(zhí)行采購承諾 RVO最終方案“難產(chǎn)”
11月中下旬開始，中國對美豆兩個月內(nèi)采購1200萬噸的承諾進入兌現(xiàn)期。由于中國對美豆進口關(guān)稅為13%、巴西及美灣大豆價格接近，在10%的稅差下，商業(yè)企業(yè)沒有進口利潤，這1200萬噸美豆主要由國儲采購。
截止11月25日中國對美豆采購量約321萬噸，主要集中在12-1月船期，2月船期采購量很少。油廠等待國儲輪換帶來的大豆拍賣，近期對巴西大豆的采購態(tài)度開始謹(jǐn)慎。
10%的美巴大豆進口稅差下，2026年2月船期之后中國大豆的采購及到港，仍將以巴西大豆為主。中國對美豆的采購量暫時難以增加，也不排除后期中美談判有新的進展，導(dǎo)致中國追加25/26年度的美豆采購。目前中國采購數(shù)量同比預(yù)估減少，CBOT大豆上漲空間有限。后期關(guān)注亞洲其他國家對美豆增加采購承諾的兌現(xiàn)情況。
10月新豆收獲，美國大豆高壓榨局面延續(xù)，因壓榨產(chǎn)能擴張、壓榨利潤較好等因素，但美豆油庫存仍在相對低位。5-9月美國豆油生柴消耗量相對平穩(wěn)，同比仍減少。美國生柴45Z稅收抵免政策的最終落地“遙遙無期”，影響生柴廠商的生產(chǎn)積極性。但進口UCO、菜油減少，帶來美豆油生柴需求近幾個月的間接增加。
美國政府11月結(jié)束停擺，RVO及其相關(guān)政策的討論也正式啟動。SRE再分配的比例、進口生柴的RINs分配等政策細(xì)節(jié)需首先確定，RVO最終方案才能出臺。
數(shù)月前，EPA表示可能只為進口生柴和進口原料生柴分配一半的RINs，這將會抑制生柴原料的進口，但令美豆油生柴需求增加。也符合特朗普政府“美國優(yōu)先”的基本原則。路透報道一度顯示美國政府可能延遲該政策的實施1-2年，但很快被EPA官員抨擊。RVO最終方案何時公布，仍未可知。
由于美豆油盤面已對利空交易比較充分，若最終RVO方案沒有減少初定RVO數(shù)量，大概率將利多CBOT豆油盤面。
2．巴西大豆：關(guān)注新作產(chǎn)區(qū)天氣
舊作巴西大豆銷售進度已近90%，但中國進口利潤始終很差，中國對12-1月船期巴西大豆的新增采購很少。隨著巴西大豆播種即將結(jié)束，市場關(guān)注點轉(zhuǎn)向巴西新作。
巴西大豆仍在播種期。巴西咨詢機構(gòu)Pátria AgroNegócios最新報告顯示，當(dāng)前巴西大豆最新播種進度86.97%，去年同期89.54%，五年歷史同期平均進度85.13%。由于降雨分布不均，部分地區(qū)高溫干旱，25/26年度巴西大豆作物總體生長狀況可能低于預(yù)期。巴西新豆種植面積預(yù)計小幅增加，若沒有嚴(yán)重干旱，巴西25/26產(chǎn)量仍有創(chuàng)記錄可能。
當(dāng)前全球氣候有弱拉尼娜跡象，NINO3.4周度指數(shù)截止11月23日已經(jīng)跌至-0.93。美國氣候預(yù)測中心（CPC）預(yù)估，弱拉尼娜現(xiàn)象將持續(xù)至北半球冬季，有可能2026年1月至3月過渡為ENSO中性狀態(tài)（61%概率）。
雖然拉尼娜會令巴西中部及西部降雨偏少，但東北部的降雨會趨向增加，且拉尼娜通常對阿根廷降雨影響更加典型。目前預(yù)估的拉尼娜強度，難對巴西新作大豆的單產(chǎn)有較大影響。12月中旬-1月中上旬是巴西大豆的生長關(guān)鍵期，重點關(guān)注降雨預(yù)報。
國內(nèi)植物油
1．棕櫚油：關(guān)注12月船期采購 國內(nèi)仍是剛需
進口： 國內(nèi)12月船期棕櫚油采購量依舊偏少，繼續(xù)關(guān)注買船進度。由于進口利潤較差，若12月船期采購量低于20萬噸，中短期國內(nèi)棕櫚油預(yù)計將出現(xiàn)一輪降庫。
消費： 近期廣東豆棕油報價幾乎平水，但其余地區(qū)一級豆油、24度棕櫚油現(xiàn)貨成交價的價差仍有-200到-300元/噸。豆棕價差繼續(xù)倒掛，國內(nèi)棕油還是剛需局面為主。
即便后期豆棕現(xiàn)貨價差升至0以上，在冬天低溫情況下，除非華南一級豆油-18度棕櫚油價差明顯回升，否則中包裝棕櫚油的消費量難有明顯增加。
庫存： 據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)，截至11月21日全國棕櫚油商業(yè)庫存66.71萬噸。當(dāng)前庫存中性稍高，國內(nèi)現(xiàn)實供需偏寬松，廣東基準(zhǔn)地棕櫚油仍是負(fù)基差報價。
中短期，若12月船期采購仍低，在食品行業(yè)春節(jié)備貨需求背景下，國內(nèi)庫存預(yù)計出現(xiàn)一輪明顯下降。
套利價差： 10月22日開始，產(chǎn)地產(chǎn)量及增庫預(yù)期主導(dǎo)，連棕領(lǐng)跌油脂板塊。但豆油跌無可跌、菜油供需趨緊，豆棕、菜棕盤面價差出現(xiàn)一波明顯走強。短期，棕櫚油止跌回升，兩組盤面價差有所回落。
豆棕價差方面， 近期國內(nèi)豆棕報價價差平水，但盤面價差（毛豆油-24度）、現(xiàn)貨成交價差仍是倒掛。中期（12-2、3月）印尼棕櫚油預(yù)期供需再度趨緊（降雨增加、開齋節(jié)備貨），可能支撐棕櫚油價格回升。國內(nèi)豆油或供需緊張預(yù)計主要體現(xiàn)在26年3月-4月上旬。12-1月因棕櫚油偏強，豆棕盤面價差可能再趨下行。
菜棕價差方面 ，前期菜棕價差同樣出現(xiàn)一波走強。但若中國12月對澳洲菜籽的商業(yè)購買啟動，菜油相對豆油及棕櫚油盤面預(yù)計趨弱，菜棕價差可能再度下跌。
2．豆油：中期國內(nèi)季節(jié)性降庫 明年3月供需可能趨緊
大豆進口： 中國已經(jīng)啟動對美豆承諾的1200萬噸采購計劃，12月國內(nèi)預(yù)估到港大豆數(shù)量有一定調(diào)增空間，但新增采購均為國儲性質(zhì)采購，對商業(yè)供給沒有新增影響。MYSTEEL預(yù)估，12月國內(nèi)全樣本油廠 大豆 到港905萬噸。但商業(yè)進口可能僅800萬噸左右。
壓榨： 根據(jù)MYSTEEL數(shù)據(jù)，11月全國油廠大豆壓榨量901.7萬噸，較上月增加38.6萬噸，同比增加83.7萬噸。2025年全國大豆累計壓榨量9266萬噸，較去年同期增6.1%。11月全國油廠大豆壓榨量較10月小幅增加，主要因10月國慶假期影響當(dāng)月開機率。
雖然11月國內(nèi)進口大豆數(shù)量環(huán)比減少，但預(yù)估到港量可能在870-880萬噸，疊加港口大豆庫存在歷史最高水平，11月大豆壓榨量仍在峰值水平?？紤]12月的大豆進口量，預(yù)計12月的壓榨量依舊偏高在900萬噸左右。
后期重點關(guān)注國儲何時啟動進口大豆的大量拍賣。預(yù)計明年3-4月上旬，國內(nèi)至少存在600萬噸的進口大豆供需缺口。市場期待1200萬噸美豆陸續(xù)到港前可以啟動拍賣，以便騰出庫容?？紤]出庫周期、出庫能力瓶頸、春節(jié)假期因素，關(guān)注12月儲備大豆的大量拍賣能否開始。
需求： 國內(nèi)豆棕現(xiàn)貨成交價格的價差繼續(xù)倒掛，豆油繼續(xù)替代棕櫚油的中包裝領(lǐng)域消費。此外，豆油仍比菜油便宜不少。11-12月國內(nèi)豆油表需預(yù)計繼續(xù)偏好。
庫存： 據(jù)Mysteel調(diào)研顯示，截至11月21日全國重點地區(qū)豆油商業(yè)庫存117.99萬噸，其他口徑統(tǒng)計的豆油庫存為152萬噸，現(xiàn)實供需壓力仍較大。12月國內(nèi)豆油庫存可能有所下降，但供需繼續(xù)充足，庫存下降空間可能較小。
3．菜油：現(xiàn)實供需趨緊 澳洲菜籽采購或增
（1）中國可能開啟澳洲菜籽的商業(yè)采購
11月中加關(guān)系暫時處于平靜期。10月底中加領(lǐng)導(dǎo)人會晤后，雙方的接觸更多被定義為兩國外交關(guān)系的“重啟”及“破冰”。對進口菜籽、電動車等具體事務(wù)的討論預(yù)計需要時間及程序。
11月中國對澳洲菜籽采購預(yù)計有變化。此前中國對澳洲菜籽的采購主要是中字頭企業(yè)，更多是嘗試性進口。傳言國內(nèi)所有菜籽壓榨廠均已拿到澳籽GMO證書，11月底第一船澳洲菜籽抵達中國，此船澳籽通過檢疫后，油廠的CIQ會正常發(fā)放，中國將開啟澳洲菜籽的商業(yè)采購。
2020年開始中國停止對澳洲菜籽的進口，既與中澳關(guān)系的惡化有關(guān)，也因澳洲菜籽的出口指標(biāo)不符合中方要求。菜籽黑脛病是一種十字花科的真菌病害，對油菜生長危害嚴(yán)重。菜籽的帶菌量與菜籽的雜質(zhì)含量成一定正比關(guān)系。2019年3月中國將菜籽進口雜質(zhì)要求提高至1%以內(nèi)，但澳大利亞菜籽雜質(zhì)含量一般為1.2%至1.3%，不符合中國要求。若澳大利亞出口中國的菜籽滿足該條件，出口商需要更新設(shè)備，這將導(dǎo)致出口成本提升。
因此，若第一船澳洲菜籽的檢驗檢疫通過，中國對澳洲菜籽的采購預(yù)計會增加。25/26年歐洲、加拿大、澳洲菜籽多是偏高產(chǎn)量年份，國際供需有壓力，中國對澳洲菜籽的商業(yè)進口預(yù)計有利潤。
（2）國內(nèi)供需：現(xiàn)實供需緊張 中期供需暫不確定
進口： 8月14日中國對進口的加拿大菜籽加征臨時反傾銷保證金75.8%，9月保稅區(qū)預(yù)計仍有菜籽到港及壓榨，但10月菜籽到港量下降至零，預(yù)計11月進口菜籽數(shù)量也為零。12月開始國內(nèi)各月有2-3船澳洲菜籽到港，關(guān)注中國對澳洲菜籽的新增采購數(shù)量。澳洲菜籽抵達中國運輸周期預(yù)計20天，若商業(yè)采購啟動，1月到港菜籽數(shù)量環(huán)比預(yù)計會增加。
國內(nèi)菜油進口維持正常水平，本年度俄羅斯菜籽高產(chǎn)，11-12月中國對俄羅斯菜油進口或趨季節(jié)性增加。
壓榨及庫存： 由于進口菜籽及菜籽庫存下降至零，11月沿海油廠菜籽壓榨量也下降至零，國內(nèi)菜籽供給完全枯竭。
后期國內(nèi)進口菜油庫存下降速度及程度并不確定。供給方面主要看澳洲菜籽的新增采購量，需求方面則要看春節(jié)前的剛需備貨、儲備菜油的輪換數(shù)量。預(yù)計12月，沿海菜油庫存會是明顯偏低的。
后市展望
棕櫚油： 前期棕櫚油跌勢連連，多數(shù)已知利空預(yù)期體現(xiàn)其中，再度深跌概率預(yù)計很小。除非有預(yù)期外的大利空出現(xiàn)，如美國RVO最終議案明顯偏空等。
11月馬棕預(yù)計仍會增庫且?guī)齑娓咂?，整個雨季的供需都難以偏緊。但9月印尼產(chǎn)量環(huán)比明顯減少、庫存仍在低位，行業(yè)仍對該數(shù)據(jù)的可靠性仍存疑。但若數(shù)據(jù)為真，意味著印尼沒收非法種植園對產(chǎn)量的影響開始顯現(xiàn)，這還需要10月印尼產(chǎn)量依舊偏低的佐證。
短期，國際棕櫚油供給邊際及消息有所變化，疊加美元走弱、商品整體情緒回暖、資金移倉換月，連棕盤面回升。12月馬棕庫存難降、印尼供需不透明、國內(nèi)宏觀氛圍仍偏空，棕櫚油近期預(yù)計仍是反彈，趨勢反轉(zhuǎn)或在12-1月。操作上，觀望或反彈短空。
豆油： 國內(nèi)豆油供需邏輯近幾個月的變化都不大，現(xiàn)實供需壓力始終較大。目前國內(nèi)豆油庫存仍較高，中期預(yù)計季節(jié)性降庫，但大豆供給充足，豆油降速度或許較慢。明年一季度國內(nèi)大豆預(yù)計存在一定的供需缺口，但3月-4月上旬國內(nèi)豆油才是低庫存局面。
中短期，豆油盤面仍是下存支撐，中期可能有利多驅(qū)動的邏輯。中短期關(guān)注進口儲備大豆拍賣、美國生柴政策相關(guān)消息的變化。繼續(xù)區(qū)間偏多操作。
菜油： 11月國內(nèi)進口菜籽供給枯竭，沿海菜油庫存近期跌至40萬噸以下，現(xiàn)實供需趨緊。中國對澳洲菜籽目前每月2-3船的采購量相比國內(nèi)需求，仍是不夠。中國是否啟動對澳洲菜籽的商業(yè)采購，對國內(nèi)菜油供給預(yù)期影響大。若民企啟動采購，菜油或轉(zhuǎn)為油脂中的偏空配品種。
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