行情回顧
2024年的布倫特原油全年均價(jià)接近80美元，2025年1-11月布倫特原油均價(jià)在69美元左右，全年均價(jià)預(yù)計(jì)略低于這一數(shù)字。這樣的走勢(shì)基本符合一年前我們?cè)谀陥?bào)中寫到的基準(zhǔn)場(chǎng)景下預(yù)計(jì)油價(jià)在2025年波動(dòng)區(qū)間將較2024年下移10美元左右，在60-85美元的區(qū)間運(yùn)行。
油價(jià)的高低點(diǎn)和全年均價(jià)表現(xiàn)似乎符合我們對(duì)原油的推演，但事實(shí)上從事研究工作這么多年以來2025年的油市是經(jīng)歷過出現(xiàn)變數(shù)最多的一年。這背后離不開那個(gè)注定會(huì)被討論很久的人， 2025年1月20日重新上任的美國(guó)第47任總統(tǒng)——特朗普，2025年油價(jià)的重大波動(dòng)、關(guān)鍵拐點(diǎn)處處都有著他的身影，而特朗普在其《交易的藝術(shù)》指導(dǎo)下的行事風(fēng)格，在全球掀起了顛覆原有秩序的大變化，國(guó)際局勢(shì)劇烈調(diào)整，從關(guān)稅、制裁、軍事打擊等多種方式影響到了世界的各個(gè)方面，包括油價(jià)的起起伏伏。
除了特朗普通過一系列的舉措影響到了油價(jià)的運(yùn)行節(jié)奏。2025年主導(dǎo)原油重心下移的的最核心驅(qū)動(dòng)是歐佩克+的提速增產(chǎn)，從決定增產(chǎn)，到三倍速提產(chǎn)、再到四倍速提產(chǎn)，用6個(gè)月完成220萬(wàn)桶/日自愿減產(chǎn)退出計(jì)劃，然后又讓人意外的決定4季度繼續(xù)推進(jìn)165萬(wàn)桶/日減產(chǎn)計(jì)劃的退出行動(dòng)，2025年歐佩克+給市場(chǎng)注入了太多的供應(yīng)增量。這樣會(huì)帶來供應(yīng)過剩局面，歐佩克不會(huì)不知道，但沙特為代表的石油輸出國(guó)還是非常堅(jiān)決的快速增產(chǎn)，雖然歐佩克反復(fù)強(qiáng)調(diào)其增產(chǎn)是因?yàn)樵褪袌?chǎng)需求強(qiáng)勁，維持石油市場(chǎng)穩(wěn)定是其首要目標(biāo)。但市場(chǎng)明顯注意到了在經(jīng)歷了此前2年多的減產(chǎn)支撐市場(chǎng)之后，減產(chǎn)努力對(duì)油價(jià)的維護(hù)作用已經(jīng)日漸式微，在不能讓油價(jià)維持高位的局面下，通過“低成本優(yōu)勢(shì)+主動(dòng)增產(chǎn)”的組合策略，應(yīng)對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油為代表的非歐佩克+產(chǎn)油國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)擠壓，拿回市場(chǎng)份額、維護(hù)自身在全球能源市場(chǎng)的地位就成為了歐佩克的首要目標(biāo)。而這個(gè)代價(jià)就是雖然有地緣沖突、制裁和額外的儲(chǔ)備需求的緩沖，原油市場(chǎng)仍出現(xiàn)了明顯的過剩，這最終讓油價(jià)重心較2024年下移了10美元。
2025年原油市場(chǎng)月差波動(dòng)比上一年大了很多，這意味著原油市場(chǎng)供應(yīng)端的擾動(dòng)帶來了不確定性，隨著特朗普重新當(dāng)選美國(guó)新一屆總統(tǒng)，其一系列關(guān)稅、制裁、地緣摩擦舉措給原油市場(chǎng)帶來了明顯的波動(dòng)，上半年對(duì)俄羅斯制裁、以伊地緣沖突均讓月差大幅沖高，而歐佩克+的提速增產(chǎn)又讓月差從高位修復(fù)，但整體來看月差結(jié)構(gòu)2025年可以說是大起大落，隨著供應(yīng)過剩壓力的逐步顯現(xiàn)，月差下半年整體呈現(xiàn)了逐步走弱的跡象。
煉廠利潤(rùn)端
連續(xù)三年回落過后，2025年全球煉油利潤(rùn)出現(xiàn)反彈，持續(xù)不斷的地緣沖突及歐盟、美國(guó)對(duì)俄羅斯的制裁等事件從成品油供應(yīng)端帶來的擾動(dòng)不斷推動(dòng)裂解利潤(rùn)走高，尤其是10月美國(guó)對(duì)俄羅斯石油公司（Rosneft）、盧克石油公司（Lukoil）的制裁，導(dǎo)致俄羅斯成品油出口受阻。俄羅斯是全球重要的成品油出口國(guó)（尤其是柴油），其出口量下降導(dǎo)致歐洲、亞洲等地區(qū)的成品油供應(yīng)出現(xiàn)缺口。此外，歐盟對(duì)俄羅斯原油制成品的制裁（如2025年1月生效的禁止進(jìn)口俄羅斯原油制成的產(chǎn)品），進(jìn)一步加劇了歐洲市場(chǎng)的供應(yīng)緊張。另外烏克蘭有針對(duì)性的利用無(wú)人機(jī)對(duì)俄羅斯煉油廠的持續(xù)襲擊，降低了俄羅斯的煉油加工能力和出口能力。俄羅斯柴油的主要買家巴西等不得不尋找替代供應(yīng)，在一定程度也推高了全球柴油價(jià)格。此外，西非最新的大型煉油廠如尼日利亞丹格特?zé)捰蛷S因運(yùn)營(yíng)挫折、罷工等問題，產(chǎn)能未能充分釋放，進(jìn)一步加劇了全球成品油供應(yīng)的不確定性這讓過去幾年歐洲、美國(guó)西方國(guó)家永久關(guān)閉了部分煉油產(chǎn)能，導(dǎo)致成品油產(chǎn)量下降。而能源轉(zhuǎn)型不及預(yù)期的背景下，導(dǎo)致自身供不應(yīng)求，進(jìn)一步放大了能源供應(yīng)危機(jī)，這推動(dòng)了成品油市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)，推動(dòng)了歐美成品油裂解差沖至5年來同期次高位，雖然11月下旬美國(guó)再次嘗試推動(dòng)俄烏和平進(jìn)展，讓成品油市場(chǎng)有所降溫，但整體來看，成品油裂解差走強(qiáng)仍然是2025年油市非常明顯的特征。
原油市場(chǎng)供應(yīng)端
●全球：需求疲軟與歐佩克+提速增產(chǎn)讓原油市場(chǎng)供應(yīng)過剩壓力持續(xù)增加
回顧2025年，全球原油市場(chǎng)經(jīng)歷了弱需求與產(chǎn)量激增的雙重壓力。根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，全球在2025年平均維持在 179.5萬(wàn)桶/天的原油過剩量級(jí)，而在10月份更是創(chuàng)下了443萬(wàn)桶/天的原油過剩年內(nèi)高點(diǎn)。截止至2025年10月，全球的整體平均供應(yīng)為1.057億桶/天，需求為1.039億桶/天，較2024年分別同比增長(zhǎng)了2.6%和0.93%，所以造成當(dāng)下原油嚴(yán)重過剩的主要原因?yàn)楣┻^于求。
細(xì)看供應(yīng)端，2025年產(chǎn)量的供應(yīng)分別來源于OPEC和非OPEC國(guó)家的同時(shí)增產(chǎn)，OPEC因其整體產(chǎn)量在減產(chǎn)后的強(qiáng)制回歸導(dǎo)致產(chǎn)量年同比增加184.22萬(wàn)桶/天，非OPEC國(guó)家則因?yàn)樾屡d產(chǎn)量國(guó)的崛起，如圭亞那、巴西、阿根廷等，導(dǎo)致產(chǎn)量年同比增加83.53萬(wàn)桶/天，兩者增幅比例幾乎相同分別為2.62%和2.55%。
隨著進(jìn)入2026年，在排除不可控因素前提下，全球的供需格局仍然以原油過剩作為主旋律，并且過剩量預(yù)計(jì)將會(huì)比2025年進(jìn)一步有所增加。目前，市場(chǎng)上多數(shù)機(jī)構(gòu)給予的一個(gè)原油過剩預(yù)期為200280 萬(wàn)桶/日的量級(jí)不等，而全球原油過剩程度在200萬(wàn)桶/日及以上已成為當(dāng)下市場(chǎng)觀點(diǎn)的主旋律，歐佩克+2025年給市場(chǎng)帶來過高的供應(yīng)增量前提下，疊加巴西、圭亞那、阿根廷等國(guó)的產(chǎn)量預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，低速增長(zhǎng)的原油需求端很難消化這樣的供應(yīng)量，這是構(gòu)成供應(yīng)過剩推演的主要原因?，F(xiàn)實(shí)中供應(yīng)端不斷受到地緣層面帶來的擾動(dòng)，隨著進(jìn)入2025年年末，隨著美國(guó)從中斡旋，俄烏停火實(shí)現(xiàn)和平成為一個(gè)潛在可能性，一旦實(shí)現(xiàn)和平意味著對(duì)俄羅斯將逐步取消，這將會(huì)對(duì)原油供應(yīng)端造成進(jìn)一步?jīng)_擊。如果沖突持續(xù)，從下半年烏克蘭不斷加大對(duì)俄羅斯能源設(shè)施打擊帶來的影響下，或讓俄羅斯供應(yīng)出現(xiàn)減少。而需求端如果油價(jià)跌幅較大，包括中國(guó)、美國(guó)、印度等消費(fèi)大國(guó)可能加大原油儲(chǔ)備，儲(chǔ)備需求會(huì)在一定程度上消化吸收過剩壓力。另外除此之外，一旦油價(jià)過低，OPEC組織或會(huì)調(diào)整政策，成為平衡2026年原油過剩的潛在主要力量。
●OPEC+：2026年仍將扮演原油供需平衡的定調(diào)者
OPEC+在2025年4月起宣布開始停止減產(chǎn)計(jì)劃，并著手恢復(fù)其在20年起自愿減產(chǎn)的原油產(chǎn)能，第一批預(yù)計(jì)實(shí)施恢復(fù)220萬(wàn)桶/日的原油產(chǎn)量，但在同年5至9月份，OPEC+就通過提速增產(chǎn)已完成了合計(jì) 232.6萬(wàn)桶/日的原油產(chǎn)量。隨著進(jìn)入10月，OPEC+宣布將會(huì)開始實(shí)施第二部分資源減產(chǎn)恢復(fù)計(jì)劃，預(yù)計(jì)共恢復(fù)165萬(wàn)桶/日，在10月、11月、12月分別增產(chǎn)13.7萬(wàn)桶/日，雖然在明年一季度暫停增產(chǎn)，但過高的總體增產(chǎn)計(jì)劃仍有較大的隱患，從而加大了市場(chǎng)對(duì)于供應(yīng)嚴(yán)重過剩的看空情緒。
如果復(fù)盤2025年來，歷屆OPEC+會(huì)議決策，可以發(fā)現(xiàn)其對(duì)于整體的回補(bǔ)口徑也在不斷變化：
OPEC 在從2025年3月份OPEC+會(huì)議公布后，其計(jì)劃開始從4月起每個(gè)月開始回補(bǔ)之前減產(chǎn)額度，回補(bǔ)期間為2025年4月至2026年9月，但我們結(jié)合實(shí)際來看，OPEC+在2025年9月前加上阿聯(lián)酋必要增產(chǎn)30萬(wàn)桶/天，實(shí)則在回補(bǔ)計(jì)劃層面就已經(jīng)滿足了原本在26年9月才會(huì)最終結(jié)束的聯(lián)合減產(chǎn)回補(bǔ)計(jì)劃。 如果我們從產(chǎn)量規(guī)劃的角度來看，也可以看出在OPEC+3月份給予最初的產(chǎn)量規(guī)劃，和我們統(tǒng)計(jì)下來每個(gè)月調(diào)整的產(chǎn)量規(guī)劃也有出入。
可以明顯的觀察到，相比于OPEC+在3月會(huì)議時(shí)定下的預(yù)計(jì)產(chǎn)量而言，OPEC+每個(gè)月在當(dāng)月會(huì)議上不斷地對(duì)計(jì)劃產(chǎn)量調(diào)整，而且加快了計(jì)劃產(chǎn)量的施行，在2025年9月份就已實(shí)際完成計(jì)劃。如果對(duì)比，計(jì)劃4-9月與實(shí)際調(diào)整計(jì)劃來看，調(diào)整計(jì)劃中比原計(jì)劃快了164.4萬(wàn)桶/日，很明顯市場(chǎng)上并未完全準(zhǔn)備好OPEC+超預(yù)期的快速增產(chǎn)。但隨著全球供應(yīng)過剩已處于相對(duì)歷史高點(diǎn)后，OPEC+也很明顯的決定放緩第二批資源減產(chǎn)回補(bǔ)（165萬(wàn)桶/日），在明年一季度按下原油產(chǎn)量回補(bǔ)的暫停鍵。
如果對(duì)比OPEC 實(shí)際產(chǎn)量與計(jì)劃產(chǎn)量的話，可以發(fā)現(xiàn)相比于計(jì)劃產(chǎn)量，實(shí)際產(chǎn)量（不考慮伊朗、委內(nèi)瑞拉、利比亞和墨西哥）則進(jìn)度并非完全按照OPEC+月度計(jì)劃的一樣線性增產(chǎn)，其在6月和9月實(shí)際增產(chǎn)遠(yuǎn)超于OPEC+計(jì)劃。
那么我們可以總結(jié)出以下表格數(shù)據(jù)：
而隨著目前市場(chǎng)仍處于嚴(yán)重過剩，作為世界原油平衡力量的 OPEC+也在最新一期的會(huì)議上宣布明年一季度將會(huì)按下回補(bǔ)暫停鍵，但如果從165萬(wàn)桶/日的第二批自愿減產(chǎn)回補(bǔ)計(jì)劃看，從計(jì)劃角度，仍有123.8 萬(wàn)桶/日的剩余回補(bǔ)量未實(shí)施，11月30日歐佩克召開了第40屆歐佩克和非歐佩克產(chǎn)油國(guó)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議，8個(gè)額外自愿調(diào)整產(chǎn)量歐佩克+國(guó)家重申因季節(jié)性因素（如下表詳述）暫停2026年1月、2 月及3月的產(chǎn)量增量的決定。并稱根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)狀況，可能會(huì)部分或全部恢復(fù)每日165萬(wàn)桶的產(chǎn)量，且將以漸進(jìn)方式進(jìn)行。各國(guó)將繼續(xù)密切關(guān)注和評(píng)估市場(chǎng)狀況，并在持續(xù)努力支持市場(chǎng)穩(wěn)定之際，重申采取謹(jǐn)慎態(tài)度并保持充分靈活性的重要性，以便繼續(xù)暫停或逆轉(zhuǎn)額外自愿減產(chǎn)措施。最終2026 年OPEC+如何推進(jìn)165萬(wàn)桶/日剩余部分產(chǎn)量的回歸將成為市場(chǎng)方向的重要變量。
●非 OPEC+：仍然有較大增產(chǎn)空間
在2025年，非OPEC+國(guó)家合計(jì)原油平均產(chǎn)量為5460.1萬(wàn)桶/日，較去年增長(zhǎng)了126.3萬(wàn)桶/日，增長(zhǎng)比例為2.37%。主要是因?yàn)榘臀?、美?guó)等國(guó)家的產(chǎn)量增長(zhǎng)所導(dǎo)致。除了，巴西、美國(guó)這種“老牌”原油產(chǎn)量國(guó)外，全球的原油供應(yīng)格局也在發(fā)生著潛移默化的改變。而隨著進(jìn)入10月份，OPEC+則進(jìn)入了第二輪量級(jí)為165萬(wàn)桶/日的聯(lián)合減產(chǎn)恢復(fù)計(jì)劃，全球供應(yīng)過剩預(yù)計(jì)愈發(fā)嚴(yán)重。
目前為止，在供應(yīng)端主要是美國(guó)頁(yè)巖油與OPEC+相互分庭抗禮，但在相對(duì)平衡的格局下，從19年被圭亞那、巴西、挪威、阿根廷的快速提產(chǎn)所打破。根據(jù)Rystad Energy 11月9日最新報(bào)告所示，巴西、圭亞那與阿根廷將主導(dǎo)2030年前非歐佩克+的石油生產(chǎn)增長(zhǎng)，整個(gè)全球能源格局有望被重塑。
在2026年，預(yù)計(jì)非OPEC國(guó)家將會(huì)貢獻(xiàn)約130萬(wàn)桶/日左右的新增產(chǎn)量，其中圭亞那、巴西、阿根廷以及挪威預(yù)計(jì)將會(huì)是主要貢獻(xiàn)者，分別預(yù)計(jì)在2026年增加36.15萬(wàn)桶/日、58.52萬(wàn)桶/日、11.85 萬(wàn)桶/日以及8.26萬(wàn)桶/日，合計(jì)增加約114.8萬(wàn)桶/日的原油增量。
以上四國(guó)在短短五年期間，合計(jì)增長(zhǎng)了約193.52萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量，而巴西和圭亞那的產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度更是其中之最。
如果詳細(xì)拆分其四者的主要增量原因，可以發(fā)現(xiàn)圭亞那的增量主要來源于其深海油田的爆發(fā)性增長(zhǎng)，根據(jù)Rystad Energy的數(shù)據(jù)，今年10月份，圭亞那已經(jīng)突破了84.06萬(wàn)桶/日的原油日產(chǎn)量，且產(chǎn)量仍保持著強(qiáng)勁爬坡。目前圭亞那的原油主產(chǎn)地（Stabroek）區(qū)塊主要被?？松梨冢ǔ止?5%）、雪佛龍（持股30%）和中海油（25%）所控制，在三大世界頂尖石油開發(fā)企業(yè)的共同努力下保證了整個(gè)區(qū)塊深海開采的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。隨著今年8月份，該區(qū)塊第四個(gè)海上油田（Yellowtail）的投產(chǎn)，使得圭亞那的石油產(chǎn)量逼近90萬(wàn)桶/日的關(guān)口。從遠(yuǎn)期規(guī)劃來看，在2026年和2027年，圭亞那有望推動(dòng)烏阿魯（Uaru）和尾鞭（Whiptail）兩大項(xiàng)目的正式投產(chǎn)，從而在2027年底實(shí)現(xiàn)約130 萬(wàn)桶/日的單日產(chǎn)量。
巴西石油產(chǎn)量預(yù)計(jì)在2024日達(dá)到335.53萬(wàn)桶，保持高速增長(zhǎng)，這主要得益于其鹽下超深水油田的持續(xù)開發(fā)——該類油田位于大西洋深海厚鹽層之下，被視為21世紀(jì)最重要的石油發(fā)現(xiàn)，且運(yùn)營(yíng)成本僅為每桶3至8美元，處于全球低位。由于產(chǎn)量增長(zhǎng)由投資周期長(zhǎng)、慣性強(qiáng)的巨型深海項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，一旦投產(chǎn)便難以隨短期油價(jià)波動(dòng)調(diào)整，使產(chǎn)量具備高度可預(yù)測(cè)性；同時(shí)，生產(chǎn)依賴復(fù)雜的浮式生產(chǎn)儲(chǔ)卸油裝置（FPSO），關(guān)停不僅可能損傷油井和油藏，其重啟成本更可達(dá)數(shù)千萬(wàn)至上億美元，因此即便在油價(jià)短期走低時(shí)，持續(xù)生產(chǎn)仍比關(guān)停更為經(jīng)濟(jì)。此外，巴西憑借低成本優(yōu)勢(shì)和外交靈活性，不受OPEC減產(chǎn)約束，反而可在其減產(chǎn)時(shí)搭乘市場(chǎng)紅利。根據(jù)Rystad Energy報(bào)告估計(jì)，明年巴西的原油平均日產(chǎn)量將會(huì)上升至435萬(wàn)桶/日，年度增長(zhǎng)58.52萬(wàn)桶/日。
阿根廷也是近年來助力油氣增長(zhǎng)的主要國(guó)家，其逐漸在開始發(fā)掘頁(yè)巖油資源后，開始從“世界糧倉(cāng)肉庫(kù)”轉(zhuǎn)型成下一個(gè)“二疊紀(jì)盆地”。阿根廷能源資源稟賦，單論其頁(yè)巖氣資源量居世界第二，頁(yè)巖油資源量居世界第四。其不斷增長(zhǎng)的原油產(chǎn)量主要受益于瓦卡穆爾塔頁(yè)巖盆地的產(chǎn)量擴(kuò)張，根據(jù)Rystad Energy 11 月的供應(yīng)報(bào)告所示，其已將阿根廷的未來預(yù)期產(chǎn)量進(jìn)行上調(diào)，明年的產(chǎn)量預(yù)測(cè)為91.7 萬(wàn)桶/日。這標(biāo)志著明年將會(huì)約有11.85萬(wàn)桶/日的增長(zhǎng)。
最后，挪威則是在政府大力的支持下近年來石油勘探屢創(chuàng)新高，其中包含的政策如大比例的勘探損失退款、定期發(fā)放勘探許可證等。所帶來的增產(chǎn)效應(yīng)是顯而易見的，其產(chǎn)量從2019年的140.8萬(wàn)桶/日，增長(zhǎng)至185.9萬(wàn)桶/日，6年CAGR為4.74%。而隨著其境內(nèi)的卡門（Carmen）探區(qū)的原油快速爬坡增產(chǎn)，預(yù)計(jì)在2026年仍然會(huì)有8.26萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量增幅。
綜合來看，四大原油產(chǎn)量新勢(shì)力預(yù)計(jì)將會(huì)在26年產(chǎn)生約114.8萬(wàn)桶/日的合計(jì)原油供應(yīng)增量，促使已經(jīng)相對(duì)寬松的原油格局進(jìn)一步加劇過剩。
●美國(guó)：低油價(jià)對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)量沖擊有限
因供應(yīng)寬松導(dǎo)致的油價(jià)下滑，預(yù)計(jì)將會(huì)對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油新油井開采產(chǎn)生一定影響，今年低油價(jià)幾次導(dǎo)致美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)大幅下降，不過2025年美國(guó)原油產(chǎn)量受影響較小，整體還是保持了韌性。當(dāng)下隨著美國(guó)開啟“頁(yè)巖油革命”且持續(xù)多年，全美原油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，而隨著頁(yè)巖油開采的技術(shù)與多樣性不斷提升，其中最為明顯的油井趨于 “井工廠”集群化，同時(shí)使用更多的如“水平井”、“水力壓裂”等技術(shù)手段，且伴以石油管道的不斷建設(shè)，頁(yè)巖油成本在不斷地降低，而產(chǎn)量卻在不斷增加。到目前為止，因?yàn)樾录夹g(shù)的投入使用，常規(guī)的開采油井?dāng)?shù)量有所下滑，但并不影響整體原油實(shí)際開采規(guī)模的提升。
對(duì)于整體產(chǎn)量更為直觀的是原油價(jià)格對(duì)于原油邊際成本的影響，美國(guó)頁(yè)巖油主要產(chǎn)區(qū)根據(jù)EIA的劃分，可共分為五大產(chǎn)區(qū)分別是二疊紀(jì)（Permian）、貝肯（Bakken）、鷹伏特（Eagle Ford）、阿巴拉契亞（Appalachia）以及海恩斯維爾（Haynesville）。
從五大產(chǎn)區(qū)量級(jí)的角度來看，采用今年1月至10月EIA公布的官方數(shù)據(jù)，最主要的產(chǎn)量還是存在于二疊紀(jì)盆地（Permian）（58.08%），但鷹伏特頁(yè)巖區(qū)（Eagle Ford）、巴肯（Bakken）地層也分別占了美國(guó)約10.25%和10.63%的產(chǎn)量比例，綜合來看CR3合計(jì)約占78.96%。
而針對(duì)前三區(qū)域分析價(jià)格與產(chǎn)量和油井新開采的影響，可以分別參考達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)以及 Incorrys Energy 的數(shù)據(jù)源，從以下兩個(gè)維度進(jìn)行分析：
①產(chǎn)區(qū)原油新開采意向成本。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)所示，二疊紀(jì)（特拉華和米德蘭）地區(qū)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本分別在33和35美元/桶；而二疊紀(jì)（其他）地區(qū)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本在45美元/桶左右；鷹伏特生成經(jīng)營(yíng)成本處于26美元/桶的最低位。
②產(chǎn)區(qū)原油全周期成本。根據(jù)2024年末Incorrys Energy統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，其將二疊紀(jì)盆地劃分為（中央?yún)^(qū)、特拉華和米德蘭區(qū)域）。根據(jù)其統(tǒng)計(jì)，在二疊紀(jì)中央?yún)^(qū)，全周期成本在 50美元/桶價(jià)格下的石油資源量為3300百萬(wàn)桶，60美元/桶價(jià)格區(qū)間下可達(dá)3550百萬(wàn)桶；在特拉華區(qū)域，在50美元/桶價(jià)格區(qū)間下的石油資源量為28，500百萬(wàn)桶，60美元/桶價(jià)格區(qū)間下可達(dá)29，500百萬(wàn)桶。在米德蘭區(qū)域，50 美元/桶價(jià)格水平下的石油資源量為20，500百萬(wàn)桶，在60美元/桶價(jià)格水平下可達(dá)24，000百萬(wàn)桶。
在二疊紀(jì)盆地中，低于50美元的儲(chǔ)量全周期成本占總儲(chǔ)量的76.99%，儲(chǔ)量全周期成本在50-60美元區(qū)間的為6.82%，而大于60美元的則為16.19%，由此可見依靠全周期的儲(chǔ)量成本，整體還是維持在50美元以下，按權(quán)重算下來二疊紀(jì)綜合的原油全周期成本為55.88美元/桶。
如果將Incorrys 數(shù)據(jù)繪制成以下表格：
在鷹伏特區(qū)域有1200億桶石油資源的開采成本低于每桶50美元，1700億桶石油資源的開采成本低于每桶60美元。
在美國(guó)威利斯頓地區(qū)有750 億桶石油資源的開采成本低于每桶50美元，近1000 億桶石油資源的開采成本低于每桶60美元。
根據(jù)數(shù)據(jù)匯總，我們可知，當(dāng)原因原油價(jià)格低至40美元以下時(shí)，開始影響實(shí)際產(chǎn)量，而當(dāng)原油價(jià)格低至60美元/桶以下時(shí)，初步具備影響遠(yuǎn)期新開井意愿，但根據(jù)Incorrys Energy數(shù)據(jù)，在威利斯頓區(qū)域，有28.2億桶的原油儲(chǔ)量全周期成本在197.7美元/桶以上，形成方差較大，所以不作為參考依據(jù)。
根據(jù)以上成本推測(cè)，如果采用40美元/桶為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本并且采用60美元/桶，復(fù)盤過往原油與產(chǎn)量表現(xiàn)可知，當(dāng)WTI油價(jià)觸及40美元/桶以下會(huì)對(duì)產(chǎn)量造成實(shí)質(zhì)性的影響，而油價(jià)低于60美元/桶時(shí)會(huì)存在對(duì)鉆井?dāng)?shù)量的滯后性影響。結(jié)合此結(jié)論，當(dāng)前WTI價(jià)格仍維持在60美元/桶左右，并不能對(duì)產(chǎn)量產(chǎn)生即時(shí)的影響，但若油價(jià)長(zhǎng)期處于40-60美元/桶的區(qū)間內(nèi)，或?qū)χ衅谠驮隽慨a(chǎn)生一定的滯后性影響，所以預(yù)計(jì)在短期內(nèi)美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量仍將維持在1380萬(wàn)桶/日及以上，高產(chǎn)量的供應(yīng)端壓力難以較快緩解。
原油市場(chǎng)需求端
●中國(guó)需求
1．煉廠：加工量圍繞季節(jié)性波動(dòng)，總量穩(wěn)定，地?zé)掗_工率偏低
全年國(guó)內(nèi)原油需求無(wú)論是從加工量還是開工率來看，暫無(wú)看到過多亮點(diǎn)。節(jié)奏上來看，尤其是二季度，煉廠檢修停工力度比往年要更多，這也推升了三季度煉廠加工量的回升，而后四季度檢修停產(chǎn)和歐美制裁非法油影響地?zé)捲牧线M(jìn)口，加工量又再次回落，整體煉廠加工節(jié)奏圍繞著季節(jié)性波動(dòng)。
總量上來看，2025年1-11 月中國(guó)主營(yíng)和獨(dú)立煉廠累計(jì)加工6.8億噸，同比增長(zhǎng)0.07%，基本持平于去年。常減壓下主營(yíng)煉廠維穩(wěn)在70-80%附近的開工率，地?zé)掗_工率則保持在55%-60%之間，且相對(duì)過往年份來看其開工季節(jié)性下降明顯，這也受國(guó)內(nèi)終端消費(fèi)不足與煉油毛利滑落因素所影響，同時(shí)也受今年歐美更為加緊制裁非法油運(yùn)輸以及制裁國(guó)內(nèi)油運(yùn)碼頭等外部擾動(dòng)影響。
2．成品油：航煤增，汽柴減，終端新能源消費(fèi)快速替代
當(dāng)下隨著汽柴油消費(fèi)相繼出現(xiàn)達(dá)峰，成品油行業(yè)開始進(jìn)入調(diào)整階段，需求逐漸被下游新能源汽車和LNG重卡不斷替代，同時(shí)受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)偏弱，且內(nèi)需矛盾尚未解決大背景下，國(guó)內(nèi)成品油需求持續(xù)被約束，結(jié)構(gòu)上分化成“航煤增汽柴減”。
①對(duì)于汽油：受新能源車替代強(qiáng)勁影響。盡管節(jié)假日出行頻次增多有帶動(dòng)作用，且夏季汽油車載空調(diào)增加，但都難以彌補(bǔ)新能源車形成的替代沖擊。據(jù)隆眾數(shù)據(jù)，2025年1-10月，國(guó)內(nèi)汽油表觀消費(fèi)累計(jì)達(dá) 1.3 億噸，同比增速-5.1%。反觀新能源車反而持續(xù)滲透，大幅削弱燃油車市場(chǎng)份額。中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，2024年1-10月，新能源車銷售量累計(jì)達(dá)1291萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)32%，新能源車滲透率從2017年僅2%持續(xù)上升至超50%，而傳統(tǒng)燃油車滲透率則從98%持續(xù)下滑至50%以下。
②對(duì)于柴油：受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)慢和LNG重卡替代影響。據(jù)隆眾數(shù)據(jù)，2025年1-10月國(guó)內(nèi)柴油表觀消費(fèi)累計(jì)達(dá)1.7 億噸，同比增速-4.3%。柴油市場(chǎng)的表現(xiàn)相對(duì)汽油要好些。但從制造業(yè)PMI數(shù)值來看，年內(nèi)PMI數(shù)值多數(shù)時(shí)間仍處于50以下，整體內(nèi)需疲軟矛盾仍在，對(duì)于夾雜工業(yè)屬性的柴油市場(chǎng)而言仍是挑戰(zhàn)。同時(shí)，中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，2024年1-10月，國(guó)內(nèi)LNG重卡累計(jì)銷量突破15萬(wàn)臺(tái)大關(guān)，同比增長(zhǎng)12%，不斷擠兌柴油消費(fèi)市場(chǎng)份額。
③航煤需求穩(wěn)步增加，受國(guó)內(nèi)航空出行恢復(fù)影響：據(jù)隆眾數(shù)據(jù)，2025年1-10月，國(guó)內(nèi)航煤表觀消費(fèi)累計(jì)達(dá)3555萬(wàn)噸，同比增速5.4%。春節(jié)/清明/五一/端午/國(guó)慶假日航空出行需求增加，有效帶動(dòng)航煤燃料需求。在汽柴油供需矛盾惡化下，航煤需求成為關(guān)鍵的推舉力量。同時(shí)航煤出口需求強(qiáng)勁，對(duì)內(nèi)需有調(diào)整緩沖作用，因而航煤價(jià)格相對(duì)汽油價(jià)格要抗跌。
3．石腦油：石腦油消費(fèi)引領(lǐng)增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額逐步提升，減油增化延續(xù)
據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)石腦油周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，2025年1-10月國(guó)內(nèi)石腦油累計(jì)產(chǎn)量1.56億噸，同比去年同期1.50億噸上漲4%。而據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年1-10月石腦油累計(jì)產(chǎn)量?jī)H為6615萬(wàn)噸，由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑有部分沒納入，因而擇取鋼聯(lián)自身調(diào)研的石腦油產(chǎn)量數(shù)據(jù)為主?？梢愿Q見，目前化工鏈條石腦油產(chǎn)量已基本持平于汽油產(chǎn)量，甚至有些月份高于汽油，減油增化的趨勢(shì)在供應(yīng)端也可以得到驗(yàn)證。近些年來，中國(guó)新建和擴(kuò)建了大量大型煉化一體化項(xiàng)目（如浙江石化、恒力石化、盛虹石化等），這些項(xiàng)目以“原油-石腦油-化工品”為核心鏈條，旨在提高化工原料自給率，減少對(duì)進(jìn)口乙烯、丙烯等基礎(chǔ)化工原料的依賴。
另外，從石腦油消費(fèi)程度來看，2025年1-10月國(guó)內(nèi)石腦油表觀消費(fèi)量達(dá)到7969萬(wàn)噸，同比增速3.7%，呈現(xiàn)逐年上漲跡象。石腦油的需求與化工產(chǎn)品息息相關(guān)，特別是芳烴和烯烴鏈條。近兩年來，由于受原油輕質(zhì)化影響，主營(yíng)及地方煉廠重整裝置產(chǎn)能增加，尤為是恒力石化、浙江石化等裝置相繼投產(chǎn)，使得用于重整裝置生產(chǎn)的石腦油用量占比增加。目前石腦油消費(fèi)市場(chǎng)份額逐步提升至 15%以上，反映了中國(guó)石油消費(fèi)從“燃料型”向“化工型”轉(zhuǎn)型。隨著我國(guó)煉油能力不斷提升和石腦油下游市場(chǎng)需求持續(xù)釋放，未來石腦油消費(fèi)或在汽柴消費(fèi)增速放緩背景下或?qū)崿F(xiàn)托底需求增量支撐。
4．庫(kù)存&進(jìn)出口：地緣&制裁影響下庫(kù)存創(chuàng)紀(jì)錄攀升，多元進(jìn)口替代中東
今年以來，受關(guān)稅政策、地緣沖突、產(chǎn)油國(guó)政策博弈、制裁風(fēng)波等因素影響，國(guó)內(nèi)原油囤積進(jìn)口的力度仍較強(qiáng)，尤其是下半年的戰(zhàn)略儲(chǔ)備。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2025年1-10月原油累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到4.71億噸，較去年同期增長(zhǎng)3.05%，進(jìn)口來源依舊以中東為主，但進(jìn)口增量相較去年同期減少，其更多轉(zhuǎn)向亞太、南美、非洲進(jìn)口替代。同時(shí)受中美關(guān)稅爭(zhēng)端影響，1-10月自美國(guó)進(jìn)口量較去年同期減少73%，占比份額進(jìn)一步下降至0.5%以下。
國(guó)際石油貿(mào)易市場(chǎng)不穩(wěn)定下進(jìn)口前置和囤積，使得中國(guó)原油在岸庫(kù)存攀升至歷史高位。據(jù)Klper數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)石油庫(kù)存在10月份達(dá)到了歷史高點(diǎn)，庫(kù)容率最高達(dá)到64%。同時(shí)據(jù)悉受美國(guó)制裁國(guó)內(nèi)碼頭影響，存在大量運(yùn)載伊朗和俄羅斯原油的船只漂浮在海上等待卸貨。
另外配額方面，近期國(guó)內(nèi)也下發(fā)了2026年的原油進(jìn)口配額，2026年指導(dǎo)下發(fā)量為2.57億噸，其中2026年第一批配額進(jìn)口總量773萬(wàn)噸，同比增加28%，將為后續(xù)原油進(jìn)口提供窗口。成品油出口配額方面，2025年前3批成品油出口配額下放至4019.5萬(wàn)噸，其中航煤在成品油出口配額中占比偏多。在海外汽柴裂解利潤(rùn)欠佳下，國(guó)內(nèi)汽柴油出口量低，煉廠出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷更進(jìn)一步增加汽柴資源過剩。而航煤油出口上漲明顯，也僅只是給予的出口配額占比偏高，煉廠最大化利用出口配額。
●美國(guó)需求
1． 煉廠：加工需求維穩(wěn)高位，總體運(yùn)行平穩(wěn)
一般而言，美國(guó)煉廠會(huì)在春季和秋季進(jìn)行煉廠檢修，以保證夏季國(guó)內(nèi)出行旺季和冬季暖冬需求下的加工運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)EIA數(shù)據(jù)顯示，2025年1-11月，美國(guó)煉廠開工率維持季節(jié)性波動(dòng)，最高達(dá)到8月1日當(dāng)周的96.9%，也即美國(guó)本土夏季出行旺季推動(dòng)。全年來看開工率基本維持在 85-95%區(qū)間內(nèi)。相較全球其他國(guó)家較高開工率下，美國(guó)煉廠加工絕對(duì)量也穩(wěn)步上升，截止11月14日，全年平均加工量1623 萬(wàn)桶/天，同比增加0.7%。目前美國(guó)煉廠秋季檢修陸續(xù)結(jié)束，開工率逐漸回升，原油加工量穩(wěn)步增長(zhǎng)。
2．成品油：汽柴消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)健，航煤提供消費(fèi)增量
美國(guó)是全球最大的成品油消費(fèi)大國(guó)，其消費(fèi)高峰一般聚集在將士陣亡日期間的暑假出行帶動(dòng)。據(jù)EIA 數(shù)據(jù)顯示，截止11月14日，2025全年美國(guó)汽油、柴油、航空煤油平均需求分別為878、380、171 萬(wàn)桶/天，同比變化+0.9%、+0.2%、+3.6%，消費(fèi)增量主要來源于航煤需求，汽柴需求量相對(duì)穩(wěn)健。整體來看，美國(guó)自身成品油需求仍具有韌性，也即對(duì)應(yīng)煉廠要維持相對(duì)高開工率以滿足國(guó)內(nèi)油品需求。
3． 庫(kù)存：原油庫(kù)存維持低位，制裁擾動(dòng)下柴油最大化消耗庫(kù)存
美國(guó)油品庫(kù)存是影響原油價(jià)格波動(dòng)的重要參考指標(biāo)。據(jù)EIA數(shù)據(jù)顯示，截止11月14日，全年美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存均值為4.3億桶，同比4.4億桶下降0.1億桶，且較過去幾年來看處于低庫(kù)存水平。成品油庫(kù)存方面，美國(guó)汽柴煤庫(kù)存季節(jié)性周轉(zhuǎn)運(yùn)行，全年美國(guó)汽油、柴油、航煤油庫(kù)存均值為2.3、1.2、0.4 億桶，同比變化分別為+0.3%、-5.9%、0.2%。其中柴油庫(kù)存較去年下降明顯，尤為是在三季度。由于年內(nèi)全球柴油供應(yīng)擾動(dòng)因素影響大，如歐美對(duì)俄羅斯柴油出口實(shí)施嚴(yán)厲制裁，美國(guó)增加柴油出口至歐洲；重質(zhì)原料供應(yīng)偏緊問題下，柴油出率偏低，因而整體累庫(kù)的幅度相對(duì)去年要低。
4． 進(jìn)出口：原油進(jìn)出口有所回落，成品油維持正常波動(dòng)
據(jù)IEA數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止11月14日，全年美國(guó)商業(yè)原油出口均值為387.1萬(wàn)桶/天，較去年同期均值409.2 下降 5.4%，在 OPEC+大幅增產(chǎn)背景下，主動(dòng)降低市場(chǎng)供應(yīng)過剩局面對(duì)油價(jià)的沖擊。全年美國(guó)原油凈進(jìn)口均值為221.8 萬(wàn)桶/天，較去年同期均值 246.4 萬(wàn)桶/天回落 10%。全年汽柴煤成品油總出口均值為234.1萬(wàn)桶/天，較去年同期均值237.8基本持平，成品油進(jìn)出口維持正常波動(dòng)。
●印度需求
1． 煉廠：加工量平穩(wěn)增長(zhǎng)，成品油需求提升明顯
印度是全球第三大石油消費(fèi)國(guó)。從PP(7664, -18.00, -0.23%)AC公布的加工量和進(jìn)口量數(shù)據(jù)來看，年內(nèi)印度原油需求相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，成為亞洲地區(qū)原油需求增長(zhǎng)的重要引擎。2025 年1-9 月，印度煉廠加工量累計(jì)為2億噸，同比增速2%；累計(jì)進(jìn)口1.9億噸，同比增長(zhǎng)2%，占其需求量的90%以上。印度在本財(cái)年4-6月取得7.8%的 GDP 增速，創(chuàng)下 5 個(gè)季度以來最快水平。印度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的興起有利于推動(dòng)能源化工需求，而這從印度的汽柴煤需求指標(biāo)中也可以得到印證。2025年1-10月印度汽油需求平均為348.4萬(wàn)噸，同比+6.5%；柴油需求平均為764.6萬(wàn)噸，同比+2.3%；航煤需求平均為75.1萬(wàn)噸，同比+3.0%。
2． 庫(kù)存&進(jìn)出口：進(jìn)口俄油轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，大量出口柴油至歐洲
印度是原油進(jìn)口國(guó)和成品油凈出口國(guó)。原油進(jìn)口方面，超80%的原油進(jìn)口來自中東和俄羅斯。今年1-10 月份，累計(jì)進(jìn)口原油2.06億噸，較去年同期2.01億噸增加。不過今年8月份以來，由于歐美加強(qiáng)制裁俄羅斯石油出口，且特朗普表示因印度采買俄油行為而對(duì)印度加征50%的關(guān)稅，迫于關(guān)稅壓力下，印度自俄羅斯進(jìn)口原油更為謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)而向中東市場(chǎng)進(jìn)行填補(bǔ)，包括印度最大的煉油商信實(shí)工業(yè)也據(jù)悉將停購(gòu)俄石油。
成品油出口方面，印度汽柴油出口表現(xiàn)很強(qiáng)勁。1-10月份累計(jì)出口汽油1443萬(wàn)噸，較去年同期1075 萬(wàn)噸上漲34%；累計(jì)出口柴油2447萬(wàn)噸，較去年同期2216萬(wàn)噸上漲10%。其中大多數(shù)銷往了歐洲，據(jù)悉8月份印度對(duì)歐柴油出口同比激增137%，創(chuàng)歷史峰值，而這背后推動(dòng)主要由于歐盟擬于2026 年 1 月全面升級(jí)對(duì)俄羅斯生產(chǎn)的燃料貿(mào)易限制，疊加歐洲能源企業(yè)提前啟動(dòng)冬季儲(chǔ)備及煉化設(shè)施維護(hù)計(jì)劃，推動(dòng)歐洲自印度進(jìn)口成品油替代強(qiáng)勁。
●歐洲需求
1． 煉廠：原油需求不及往年，成品油需求小幅改善
據(jù)Eurostat 官方數(shù)據(jù)最新錄得2025年1-7月，歐洲煉廠原油加工量為2.73億噸，較去年同期2.82億噸回落3.2%；且上半年進(jìn)口量基本弱于去年，主要由于歐洲經(jīng)濟(jì)相對(duì)不景氣，煉廠檢修產(chǎn)能增加。另外，對(duì)于歐洲的成品油需求來看，整體汽柴煤總需求較去年改善明顯。前1-7個(gè)月，歐洲成品油需求為1.95億噸，較去年同期1.93億噸增長(zhǎng)1%。整體歐洲的需求仍主要由德國(guó)拉動(dòng)，德國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施支出有望延續(xù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，進(jìn)而推動(dòng)石油需求。
2． 庫(kù)存&進(jìn)出口：受明年制裁俄新政影響，囤積石油累庫(kù)明顯
歐洲石油庫(kù)存在下半年出現(xiàn)反季節(jié)性增加，主要由于歐盟第18輪制裁擬于2026年1月全面升級(jí)對(duì)俄羅斯生產(chǎn)的燃料貿(mào)易限制，使得歐洲市場(chǎng)成品油供應(yīng)緊張，尤為是柴油市場(chǎng)，這也在下半年期間歐洲柴油裂解價(jià)差出現(xiàn)大幅上漲跡象中可以得到體現(xiàn)，也可在8月份印度對(duì)歐洲創(chuàng)紀(jì)錄出口柴油中得到驗(yàn)證。今年歐洲累積的石油庫(kù)存壓力大，也即柴油裂解利潤(rùn)可觀下，煉廠柴油生產(chǎn)積極性高，如若庫(kù)存增速快于需求增速，也將使得歐洲柴油緊張局勢(shì)緩和，進(jìn)而使得裂解差回落。
油輪市場(chǎng)展望
油輪運(yùn)輸市場(chǎng)：VLCC船成為重要支撐，關(guān)注明年交付運(yùn)力風(fēng)險(xiǎn)。截止2025年11月26日，標(biāo)桿TD3C中東-中國(guó)航線運(yùn)費(fèi)收益平均均錄得52625美元/天，較去年年均34900美元/桶上漲51%，主要由下半年貢獻(xiàn)。影響因素集中在油價(jià)弱勢(shì)、非法油運(yùn)輸制裁、OPEC+回補(bǔ)性減產(chǎn)、美伊談判等，除了市場(chǎng)情緒提供驅(qū)動(dòng)外，基本面上推動(dòng)VLCC船運(yùn)價(jià)上漲彈性的更多取決于供給端發(fā)力。
展望明年來看，目前各大機(jī)構(gòu)預(yù)估明后兩年增速來看，油運(yùn)市場(chǎng)需求增速仍低于供給增速，運(yùn)價(jià)能否再續(xù)今年高光時(shí)刻仍有待觀察。另外明年紅海危機(jī)存在復(fù)航可能性，屆時(shí)一旦復(fù)航將對(duì)油運(yùn)市場(chǎng)噸海里形成打壓。OPEC+產(chǎn)油國(guó)已決定在2026年第一季度暫停自愿生產(chǎn)，其明年石油市場(chǎng)平衡機(jī)制仍 處于不確定，包括受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美伊談判、制裁油出口等因素?cái)_動(dòng)。
總體而言，運(yùn)價(jià)運(yùn)行的節(jié)奏 依舊圍繞季節(jié)性波動(dòng)，一般一季度和四季度是運(yùn)價(jià)上漲窗口期，而上漲的高度則取決于供應(yīng)彈性。在 明年市場(chǎng)制裁風(fēng)險(xiǎn)尚未解除下合規(guī)市場(chǎng)運(yùn)力索求依舊有限，承運(yùn)人提價(jià)的空間會(huì)更大，特別是大西洋地區(qū)到亞太噸海里利用。但是考慮到新增運(yùn)力的增多，以及庫(kù)存堆積的增加后放緩，整體2026年運(yùn)價(jià)中樞上漲動(dòng)能或放緩，預(yù)期明年運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)以中性偏樂觀看待。
SC—中國(guó)原油期貨反映最大進(jìn)口國(guó)供需實(shí)況
2025年，上海原油期貨（SC）呈現(xiàn)“高波動(dòng)、強(qiáng)區(qū)域聯(lián)動(dòng)、國(guó)際化加速”的運(yùn)行特征。全年價(jià)格受地緣政治、OPEC+增產(chǎn)及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素影響，呈現(xiàn)“年初上漲—年中急跌—下半年震蕩承壓”的走勢(shì)；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，境外參與度穩(wěn)步提升，交割體系進(jìn)一步完善，作為亞太地區(qū)原油定價(jià)基準(zhǔn)的地位進(jìn)一步鞏固。
2025 年，SC原油期貨價(jià)格波動(dòng)劇烈，全年運(yùn)行區(qū)間大致在430-640元/桶（主力合約）。
具體走勢(shì)可分為三個(gè)階段：
1．年初上漲（1-3月）：受OPEC+維持減產(chǎn)紀(jì)律、中東地緣局勢(shì)緊張（紅海航運(yùn)受阻、俄烏沖突持續(xù)）及北半球冬季取暖需求支撐，SC原油期貨年初延續(xù)2024年末漲勢(shì)，1月16日觸及639.5元/桶高點(diǎn)。
2．年中急跌（4-5月）： 4月3日，美國(guó)宣布對(duì)多國(guó)加征“對(duì)等關(guān)稅”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)需求衰退的擔(dān)憂；同時(shí)，OPEC+宣布4月起逐步增產(chǎn)，雙重利空導(dǎo)致SC原油期貨大幅下跌，4月10日跌至443.7元/桶，半年內(nèi)最大跌幅達(dá)30.6%。
3．下半年震蕩承壓（6-12月）：6月，中東地緣沖突（以色列空襲伊朗核設(shè)施）引發(fā)油價(jià)脈沖式反彈，SC原油期貨6月23日單日暴漲6.90%，但隨后因美伊?；穑鼐壱鐑r(jià)快速消退，6月30日回落至496.7元/桶。下半年，隨著OPEC+持續(xù)增產(chǎn)（8-9月增產(chǎn)幅度達(dá)50萬(wàn)桶/日）及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩（IMF預(yù)計(jì)2025年全球GDP增速為3.2%），SC原油期貨持續(xù)承壓，10月17日主力合約刷新了年內(nèi)低點(diǎn)跌至430.5元/桶。
（二）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：境外參與度提升，交割體系完善
1．境外參與度穩(wěn)步提高：2025年，SC原油期貨的境外客戶覆蓋六大洲36個(gè)國(guó)家和地區(qū)，交易者類型涵蓋全球石油公司、跨國(guó)大宗貿(mào)易商、機(jī)構(gòu)投資者等。境外持倉(cāng)占比穩(wěn)步提升，成為市場(chǎng)重要參與力量。
2．交割體系進(jìn)一步完善：截至2024年底，上海原油期貨共有10家交割倉(cāng)庫(kù)、19個(gè)存放點(diǎn)，總核定庫(kù)容1919萬(wàn)方，啟用庫(kù)容1332萬(wàn)方。2025年，交割庫(kù)持續(xù)優(yōu)化，能更好滿足市場(chǎng)交割需求。例如，2025年2月，SC原油期貨倉(cāng)單庫(kù)存總量為954.1萬(wàn)桶，其中中東油種占比高達(dá)97.64%，反映了中東原油作為SC核心現(xiàn)貨基礎(chǔ)的地位。
（三）區(qū)域定價(jià)基準(zhǔn)地位鞏固，與中東原油聯(lián)動(dòng)緊密，同時(shí)又能較為充分反映中國(guó)市場(chǎng)供需實(shí)況。
SC 原油期貨作為亞太地區(qū)原油定價(jià)基準(zhǔn)的地位進(jìn)一步鞏固，其價(jià)格與中東原油現(xiàn)貨市場(chǎng)（如Dubai原油）聯(lián)動(dòng)緊密。例如，2025年9月，因俄烏沖突尚未停止帶來潛在供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，疊加美國(guó)對(duì)部分產(chǎn)油國(guó)制裁延續(xù)，國(guó)際油價(jià)上漲，SC原油期貨2510合約漲6.2至489.8元/桶，夜盤漲5.6至495.4 元/桶，與中東原油價(jià)格走勢(shì)高度一致。
（四）產(chǎn)業(yè)服務(wù)功能凸顯，助力企業(yè)優(yōu)化資源配置
SC 原油期貨已成為國(guó)內(nèi)企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要工具。作為補(bǔ)充亞太原油基準(zhǔn)定價(jià)的期貨品種，上海原油期貨在設(shè)計(jì)之初就將區(qū)域現(xiàn)貨市場(chǎng)的特征考慮其中。事實(shí)上，為更好地服務(wù)市場(chǎng)需求，多年來上期所子公司上海國(guó)際能源交易中心（下稱INE）持續(xù)優(yōu)化調(diào)整上海原油期貨現(xiàn)貨基礎(chǔ)。近年來，依托日益完備的原油現(xiàn)貨基礎(chǔ)及愈發(fā)凸顯的亞太區(qū)域價(jià)格特征，上海原油期貨切實(shí)有效地為實(shí)體產(chǎn)業(yè)提供高質(zhì)量金融服務(wù)。
（五）、總結(jié)與展望
2025年，上海原油期貨在高波動(dòng)中運(yùn)行，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)際化程度提升，作為亞太地區(qū)原油定價(jià)基準(zhǔn)的地位進(jìn)一步鞏固。未來，隨著OPEC+增產(chǎn)、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩及新能源替代加速，SC 原油期貨仍將面臨一定壓力，但其中區(qū)域定價(jià)基準(zhǔn)的地位將持續(xù)鞏固，為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供更有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。為滿足實(shí)體企業(yè)交割需要，上期所持續(xù)擴(kuò)大原油期貨交割倉(cāng)庫(kù)庫(kù)容，優(yōu)化交割倉(cāng)庫(kù)布局。目前，共有19個(gè)交割庫(kù)存放點(diǎn)，交割庫(kù)容7636.66萬(wàn)桶，與WTI原油期貨交割地美國(guó)庫(kù)欣地區(qū)庫(kù)容相當(dāng)。交割庫(kù)中的原油出庫(kù)后，既可以報(bào)關(guān)進(jìn)口服務(wù)國(guó)內(nèi)煉廠，也可以轉(zhuǎn)運(yùn)出境至韓國(guó)、印度、緬甸、馬來西亞等國(guó)家，初步形成了一個(gè)輻射亞太的原油貿(mào)易集散中心?？傮w來看，上市7年多的上海SC原油期貨越來越能夠向原油市場(chǎng)傳遞消費(fèi)端市場(chǎng)的真實(shí)供需變化。
原油市場(chǎng)展望
●全球經(jīng)濟(jì)增速和總體通脹繼續(xù)放緩
10 月14日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在世行和IMF年會(huì)期間發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》。與 7 月預(yù)測(cè)值相比，新一期報(bào)告對(duì)中國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速4.8%的預(yù)測(cè)維持不變。全球經(jīng)濟(jì)增速將從2024年 的3.3%放緩至2025年的3.2%，2026年將進(jìn)一步降至3.1%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增速約為1.5%，新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速略高于4%。預(yù)計(jì)美國(guó)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速分別為2%和2.1%，較7月預(yù)測(cè)值上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著世界各國(guó)適應(yīng)日益加劇的貿(mào)易保護(hù)主義和碎片化格局，中國(guó)的GDP預(yù)計(jì)在2025年增長(zhǎng)4.8%，2026年增長(zhǎng)4.2%，與4月份報(bào)告相比分別增加0.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)，凸顯了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大韌性和增長(zhǎng)潛力。報(bào)告稱，由于各方協(xié)議及政策調(diào)整，部分極端高關(guān)稅情況有所緩和，但整體環(huán)境仍不穩(wěn)。
10 月7日，世界貿(mào)易組織（WTO）發(fā)布《全球貿(mào)易展望與統(tǒng)計(jì)》更新報(bào)告。報(bào)告指出，全球商品貿(mào)易在2025年上半年表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)，貿(mào)易量同比增長(zhǎng)4.9%，超出預(yù)期。這一表現(xiàn)主要得益于北美地區(qū)在預(yù)期關(guān)稅上調(diào)前的提前采購(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)的有利條件（如通脹放緩、財(cái)政政策支持和新興市場(chǎng)的穩(wěn)健增長(zhǎng)），以及人工智能相關(guān)商品需求的顯著提升。商品貿(mào)易方面，以進(jìn)出口平均值衡量的世界商品貿(mào)易量在2025年一季度同比大幅增長(zhǎng)5.5%，二季度增長(zhǎng)4.3%，上半年貿(mào)易額較2024年同期增長(zhǎng) 4.9%。報(bào)告將2025年全球商品貿(mào)易量增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)至2.4%，遠(yuǎn)高于4月預(yù)測(cè)的-0.2%。另一方面，2026年調(diào)整后的新預(yù)測(cè)為0.5%，遠(yuǎn)低于4月預(yù)期的2.5%。目前預(yù)測(cè)（+2.9%）中20252026 年的累計(jì)漲幅僅略強(qiáng)于之前的預(yù)測(cè)（+2.3%），這表明關(guān)稅上調(diào)的全部影響可能已推遲到明年。
全球通脹率預(yù)計(jì)將繼續(xù)下降，但各國(guó)情況存在差異。美國(guó)的通脹率將高于目標(biāo)水平，上行風(fēng)險(xiǎn)較大，其他國(guó)家通脹則相對(duì)溫和。IMF強(qiáng)調(diào)，上調(diào)預(yù)期緣于進(jìn)口商因美國(guó)關(guān)稅政策而提前囤貨、大多數(shù)國(guó)家努力維護(hù)全球貿(mào)易體系的開放與穩(wěn)定等因素。當(dāng)前，關(guān)稅沖擊正進(jìn)一步削弱全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，貿(mào)易政策不確定性較高、保護(hù)主義措施不斷升級(jí)、地緣政治緊張局勢(shì)持續(xù)、財(cái)政脆弱性加劇等構(gòu)成世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。
● 供應(yīng)過剩壓力從峰值逐步緩解的一年
對(duì)2025年原油市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，歐佩克評(píng)估是各機(jī)構(gòu)中最高的，約增長(zhǎng)130萬(wàn)桶/日。而國(guó)際能源署和EIA認(rèn)為2025年原油市場(chǎng)需求增長(zhǎng)約為80萬(wàn)桶/日左右。這個(gè)結(jié)果略低于年初時(shí)市場(chǎng)大部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的需求增量在100-150萬(wàn)桶/日之間。目前來看大部分機(jī)構(gòu)對(duì)于2026年原油需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)基本還在100萬(wàn)桶/日左右。在中國(guó)石油需求基本達(dá)峰背景下，原油市場(chǎng)正在經(jīng)歷需求增長(zhǎng)進(jìn)入低增速的階段，需求端給油價(jià)提供的上行驅(qū)動(dòng)有限。關(guān)鍵還是供應(yīng)端的變化，從目前的局面來看2025 年原油市場(chǎng)經(jīng)歷了這些年來少見的歐佩克+提速增產(chǎn)疊加非歐佩克+產(chǎn)油國(guó)同樣是高產(chǎn)年的聯(lián)合大幅增產(chǎn)沖擊，油價(jià)持續(xù)承壓回落。對(duì)于2026年的油市，一季度將是原油市場(chǎng)供應(yīng)過剩壓力最大階段，二、三季度供應(yīng)過剩壓力仍然明顯，但有所回落，下半年過剩壓力相對(duì)會(huì)逐步減小。
11月30日歐佩克召開了第40屆歐佩克和非歐佩克產(chǎn)油國(guó)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議，在隨后發(fā)表的聲明中強(qiáng)調(diào)鑒于歐佩克和非歐佩克參與國(guó)在《合作宣言》（DoC）中持續(xù)承諾實(shí)現(xiàn)并維持穩(wěn)定的石油市場(chǎng)，重申第38屆OPEC和非OPEC部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議商定的《合作宣言》中OPEC和非OPEC參與國(guó)的原油總產(chǎn)量水平將持續(xù)至2026年12月31日。8個(gè)額外自愿調(diào)整產(chǎn)量歐佩克+國(guó)家——即沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼——于2025年11月30日舉行視頻會(huì)議，評(píng)估全球市場(chǎng)狀況和前景。重申因季節(jié)性因素暫停2026年1月、2月及3月的產(chǎn)量增量的決定。并稱根據(jù)不斷變化的市場(chǎng)狀況，可能會(huì)部分或全部恢復(fù)每日165萬(wàn)桶的產(chǎn)量，且將以漸進(jìn)方式進(jìn)行。各國(guó)將繼續(xù)密切關(guān)注和評(píng)估市場(chǎng)狀況，并在持續(xù)努力支持市場(chǎng)穩(wěn)定之際，重申采取謹(jǐn)慎態(tài)度并保持充分靈活性的重要性，以便繼續(xù)暫?；蚰孓D(zhuǎn)額外自愿減產(chǎn)措施。如果按照這一計(jì)劃，歐佩克+將在當(dāng)前產(chǎn)量基礎(chǔ)上，在2026年至多給市場(chǎng)帶來51萬(wàn)桶/日的增量，如果根據(jù)其增產(chǎn)節(jié)奏按年均產(chǎn)量來看，較2025年會(huì)有一個(gè)明顯的大幅增加超200萬(wàn)桶的日增量。另外根據(jù)三方機(jī)構(gòu)睿咨得判斷基于當(dāng)前油價(jià)，以巴西、美國(guó)、加拿大和挪威為首的非歐佩克產(chǎn)油國(guó)預(yù)計(jì)將在2026年增加115萬(wàn)桶/日的原油和凝析油，正是這些增量讓各大機(jī)構(gòu)基本對(duì)整個(gè)2026年維持了超過200萬(wàn)桶/日過剩的基本判斷。
當(dāng)然在這個(gè)基礎(chǔ)上，原油市場(chǎng)供應(yīng)端還面臨地緣動(dòng)蕩、制裁帶來的擾動(dòng)，這些不可靠因素帶來的影響在2025年市場(chǎng)參與者已經(jīng)充分領(lǐng)教過，從目前的全球局勢(shì)來看2026年的原油市場(chǎng)仍然面臨這些不確定性因素的影響。而走低的油價(jià)會(huì)對(duì)原油供需二端同樣有所影響，2025年油價(jià)幾次跌破60美元時(shí)，美國(guó)石油鉆機(jī)數(shù)均出現(xiàn)過明顯回落，而低油價(jià)同樣會(huì)提升原油在能源市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力提振消費(fèi)需求，而且隨著油價(jià)的走低會(huì)提升相關(guān)原油消費(fèi)國(guó)儲(chǔ)備建庫(kù)需求，這意味著原油市場(chǎng)紙面的供應(yīng)過剩壓力可能會(huì)低于預(yù)期。
綜合來看，2026年的原油市場(chǎng)供應(yīng)過剩仍是較為確定性的預(yù)測(cè)，但隨著油價(jià)已經(jīng)連續(xù)四年下跌，油價(jià)進(jìn)入低油價(jià)區(qū)間，2026年的原油表現(xiàn)可能會(huì)比2025年相對(duì)更有韌性。從原油市場(chǎng)供需二側(cè)的推演來看，油價(jià)有較大概率會(huì)在上半年觸及俄烏沖突爆發(fā)后時(shí)間長(zhǎng)達(dá)4年的熊市底部，而下半年油價(jià)重心預(yù)計(jì)會(huì)高于上半年，基準(zhǔn)場(chǎng)景下布倫特原油全年油價(jià)運(yùn)行區(qū)間在55-75美元/桶之間，上海SC原油運(yùn)行區(qū)間在390-550元/桶，全年均價(jià)低于2025年均價(jià)5-10美元，但度過供應(yīng)過剩壓力最大階段后，2026年大概率是油價(jià)的筑底之年。
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