根據(jù)鄭州商品交易所最新發(fā)布的公告內(nèi)容，白糖(6128, -19.00, -0.31%)2507合約所關聯(lián)的系列期權(quán)合約，定于2月28日的夜盤時段正式展開交易。此次白糖系列期權(quán)合約的上市，體現(xiàn)了鄭商所積極響應市場呼聲，也是其在金融衍生品領域持續(xù)探索創(chuàng)新的又一有力舉措。相較于常規(guī)的期權(quán)合約，系列期權(quán)在設計上更具靈活性，能夠更精準地對接市場對短期風險管理的需求，提供了更為匹配現(xiàn)貨節(jié)奏、低成本的風險管理工具。
什么是系列期權(quán)
系列期權(quán)（Serial Options）或短期期權(quán)，是在現(xiàn)有常規(guī)期權(quán)合約基礎上增掛的新合約，與常規(guī)期權(quán)都基于同一標的期貨合約。系列期權(quán)在合約交易代碼中注明系列期權(quán)標識MS，如以SR2507為標的的常規(guī)期權(quán)合約代碼為SR2507C6000，而系列期權(quán)的合約代碼為SR2507MSC6000，與常規(guī)期權(quán)“插空”共存。
系列期權(quán)作為常規(guī)期權(quán)的補充，上市時間更晚，到期日更早，存續(xù)時間短，覆蓋了常規(guī)到期月份之外的月份。在境外市場，系列期權(quán)已經(jīng)普遍出現(xiàn)在合約月份沒有實現(xiàn)12個月份全覆蓋的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)品種上。
表為白糖常規(guī)期權(quán)與系列期權(quán)對比
系列期權(quán)作為金融衍生工具的特殊類別，具有以下特點：首先，它的合約時間設計得較緊湊，一般期限都比較短（白糖系列期權(quán)為2.5個月），這使得投資者能夠在較短的交易窗口內(nèi)實現(xiàn)策略閉環(huán)并獲取投資收益。其次，從價格上來說，該類期權(quán)具有顯著的成本優(yōu)勢，權(quán)利金比常規(guī)期權(quán)要低，主要源于其時間價值隨到期日臨近呈指數(shù)型衰減的特性。再次，系列期權(quán)的Theta更高，時間價值衰減速率顯著高于常規(guī)期權(quán)，該特性使得無論是買方還是賣方，在同樣的時間里，都能得到更高的收益彈性。最后，其隱含波動率曲面呈現(xiàn)陡峭化特征，這為投資策略創(chuàng)造了更大空間，同時讓系列期權(quán)成為應對短期市場變化的高效風險管理工具。
白糖保持近強遠弱格局
1．長期處于下行周期
受種植屬性影響，甘蔗呈三年增產(chǎn)三年減產(chǎn)的規(guī)律，即六年一個周期，白糖期貨價格也呈現(xiàn)出相應周期性波動，如下圖所示。
圖為鄭糖活躍合約收盤價走勢
白糖期貨自2006年上市以來經(jīng)歷了多個完整周期。
第一個周期為上市—2011年2月，持續(xù)時間為5年，但受上市時間窗口影響，此輪白糖周期并未完整體現(xiàn)出來。其中價格底部為2008年10月的2868元/噸，頂部為2011年2月的7548元/噸，價格波動幅度為4680元/噸。
第二個周期為2011年2月—2016年12月，持續(xù)時間為5年10個月，較為符合白糖6年周期的規(guī)律，其中底部為2014年9月的4253元/噸，頂部為2016年12月的7270元/噸，價格波動幅度為3017元/噸。
第三個周期為2016年12月—2023年5月，持續(xù)時間為6年5個月，其中2020年2月白糖行情在開啟上行趨勢的過程中，受新冠疫情對全球資產(chǎn)價格的影響，開啟跳水模式，改變行情方向兩個月，持續(xù)至當年4月底，打亂原有的周期節(jié)奏，因而此次周期較正常規(guī)律長。其中，底部為2019年1月的4713元/噸，頂部為2023年5月的7166元/噸，價格波動幅度為2453元/噸。
第四個周期為2023年5月至今，目前持續(xù)時間為9個月。
根據(jù)上文的分析，目前全球糖市步入增產(chǎn)周期，長期而言，白糖價格無疑是較為悲觀的，而且不論是全球抑或國內(nèi)信息，都體現(xiàn)出較寬松的供給格局。
從全球來看，印度方面，1月20日印度政府正式批準2024/2025榨季100萬噸的食糖出口配額，當然糖廠能否順利出口仍舊取決于國際原糖價格，當價格高于18.5美分/磅的時候，印度糖廠會出現(xiàn)較好出口利潤，更傾向于出口。泰國方面，受種植面積增加影響，截至2月15日，2024/2025榨季泰國甘蔗含糖分12.37%，較去年同期的12.07%增加0.3個百分點；產(chǎn)糖率為10.57%，較去年同期的10.22%增加0.35個百分點；產(chǎn)糖量為 718.23 萬噸，較去年同期的659.3萬噸增加58.93萬噸，增幅8.94%。隨著泰國木薯價格大幅下滑37%，農(nóng)民更偏向于種植甘蔗，這一變化有望使泰國2025/2026榨季的食糖產(chǎn)量達到七年以來的最高水平。
國內(nèi)方面，截至2025年1月底，本制糖期全國共生產(chǎn)食糖749.28萬噸，同比增加162.52萬噸，增幅27.7%。其中，廣西方面，截至1月31日，累計入榨甘蔗3652.7萬噸，同比增加546.63萬噸；產(chǎn)混合糖481.70萬噸，同比增加107.91萬噸；混合產(chǎn)糖率13.19%，同比提高1.15個百分點。
2．短期盤面堅挺上行
短期來看，國內(nèi)盤面堅挺，呈現(xiàn)近強格局。一方面，巴西低庫存給予價格支撐，ICE無法交貨的賣方離場，導致原糖價格上抬，內(nèi)盤跟隨上行。另一方面，印度近期正在炒作產(chǎn)量不及預期，根據(jù)印度全國合作糖廠聯(lián)合會（NFCSF）發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2025年2月15日，2024/2025榨季全國已有77家糖廠收榨，還剩454家糖廠正在進行食糖生產(chǎn)工作，較去年同期的505家減少51家；產(chǎn)糖1976.5萬噸，較去年同期的2247.5萬噸減少271萬噸，降幅12.06%。
此外，為強化食品安全管理，國內(nèi)于2024年12月發(fā)布《關于暫停糖類企業(yè)部分產(chǎn)品輸華的函》，決定暫時停止進口HS編碼為1702901100及1702901200的糖漿及其混合物。自12月10日起，對此類已啟運產(chǎn)品的進口申報實施暫停措施，并在《2025年關稅調(diào)整方案》中，將2106項下的糖漿與預混粉的最惠國稅率由12%上調(diào)至20%。2024年，針對糖漿及預混粉的監(jiān)管政策密集出臺，且進口暫停措施仍在執(zhí)行中。2024年我國進口糖漿為162.94萬噸，其中超過95%來自泰國，為155.49萬噸，折糖量達109萬噸。若暫停進口持續(xù)未緩解，國內(nèi)全年供應量或減少一百多萬噸，受此影響，春節(jié)后國內(nèi)白糖銷量也有所增加。
3．近強遠弱格局的風險管控需求
白糖長期有周期下行的壓力，短期受內(nèi)外格局變動的影響上行。在這種背景下，制糖集團雖然近期銷量較為可觀，但考慮到目前的庫存還需銷售5~7個月，擔心未來白糖庫存有貶值風險，迫切需要衍生工具進行風險管理。
目前來看，由于基差貿(mào)易內(nèi)卷嚴重，集團報價也緊盯基差，基差貿(mào)易的利潤窗口小而少。此時期權(quán)對現(xiàn)貨貿(mào)易的輔助大有助益。白糖期權(quán)于2017年4月開始掛牌交易，至今接近8年，這7年多來白糖期權(quán)市場運行平穩(wěn)，有效發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)、風險管理的功能，白糖產(chǎn)業(yè)鏈運用白糖期權(quán)工具進行風險管理的企業(yè)越來越多。
但在運用過程中，也發(fā)現(xiàn)部分問題，如白糖期權(quán)合約到期月份不連續(xù)、權(quán)利金貴等。在此背景下，鄭商所呼應產(chǎn)業(yè)需求，推出白糖系列期權(quán)，可以更好地匹配實體企業(yè)的貿(mào)易節(jié)奏和降本增效需求。
系列期權(quán)可以降費增收
1．保費更便宜了
做保護性策略的涉糖企業(yè)，都是希望以最小的成本轉(zhuǎn)移盡可能多的風險。根據(jù)上文的分析，收榨后制糖集團雖看好近期行情，積極銷售，但對中長期的糖價仍有擔心，擔心部分庫存中長期有跌價風險。此時制糖集團可通過大型貿(mào)易公司進行基差點價+期權(quán)的貿(mào)易模式，買入SR2507P5800。但時間價值導致目前SR2507P5800的期權(quán)費太高，制糖集團為了匹配自己的銷售窗口需要付出更多的成本，成本高昂導致期現(xiàn)效果甚微。而等到2月28日，白糖系列期權(quán)推出，受時間價值影響，其期權(quán)費或較常規(guī)期權(quán)更低，通俗來說，便是“保底價”的保費更便宜了，屆時可關注SR2507MSP5800的買入機會。
2．增厚收益的年化率更高
截至2月21日，SR2507C6100的隱含波動率處于中等水平，后續(xù)若上行至11%，賣出SR2507MSC6100或更具效益性，年化收益率或更高。當然，也需根據(jù)掛牌后系列期權(quán)的當下期權(quán)費而做出判斷的相應調(diào)整。
產(chǎn)業(yè)利用系列期權(quán)的意義
白糖產(chǎn)業(yè)鏈運用系列期權(quán)具有重要意義。首先，涉糖企業(yè)通過這類工具能有效控制價格波動風險，特別是含權(quán)貿(mào)易可以將基差貿(mào)易的基差風險進一步壓扁。其次，對于中游貿(mào)易商而言，白糖系列期權(quán)期限短，與其快速周轉(zhuǎn)的經(jīng)營目標相匹配，既能提高資金使用效率，又能節(jié)省交易成本。再者，對于上游制糖企業(yè)而言，通過將系列期權(quán)與常規(guī)期權(quán)結(jié)合，更適合構(gòu)建覆蓋全年的套期保值體系，確保銷售環(huán)節(jié)的穩(wěn)定運作。同時，由于系列期權(quán)定價更具優(yōu)勢，涉糖企業(yè)能以更低成本實施套期保值策略，實現(xiàn)降本增效的目標。最后，對于整個白糖產(chǎn)業(yè)鏈而言，系列期權(quán)作為常規(guī)期權(quán)的補充，與常規(guī)期權(quán)形成更多的組合，有助于減少定價誤差，提升定價效率，豐富白糖產(chǎn)業(yè)的風險管理工具。
總結(jié)
白糖系列期權(quán)的推出進一步豐富了制糖集團的風險管理工具，減少其套保成本，方便構(gòu)建全年套保體系。但制糖集團在運用系列期權(quán)時，若采取保護性策略，因其波動率容易暴增，需判斷出合適的入場時間窗口。若采用抵補性策略，白糖系列期權(quán)的年化收益率將提高，但建議不做經(jīng)歷節(jié)假日的系列期權(quán)的賣方。
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