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2025年5月，俄羅斯將葵油出口關稅下調1.5個百分點至4500盧布/噸，鼓勵本國出口商增加出口，短期內增加了國際葵油供應。6月初，歐洲葵油價格報價1200美元/噸，與此同時菜油(8340, 2.00, 0.02%)報價為1085歐元/噸，折算約1237美元/噸。換言之，當前歐洲菜油價格已經高于葵油。隨著俄羅斯在6月份重新上調葵油出口稅至7119.8盧布/噸，預計葵油價格短期內有望反彈。
但根據目前歐洲遠月菜油、葵油的預估船期報價，25/26年度新季菜油價格高于葵油已有跡象。是新季菜油太強？還是新季葵油太弱？本文試做相關梳理，總結成果如下。
25/26年度前瞻：葵籽擴產迅猛，菜籽(5208, 89.00, 1.74%)喜憂摻半
24/25年度，全球葵籽及菜籽均出現減產，減產規(guī)模均在500-600萬噸左右。但由于菜籽總產量（7550萬噸左右）大于葵籽（5490萬噸左右），葵籽減產幅度更加明顯，價格上漲幅度較高。菜籽受俄歐、美加、中加及生物柴油政策擾動，整體漲價不達預期。
價格漲幅差異導致25/26年度葵籽、菜籽擴產程度分化。油世界預估25/26年度全球產量增加500-600萬噸至6060萬噸，其中俄羅斯和烏克蘭各增加190萬噸，歐盟增加140萬噸。目前而言歐盟的增產基本兌現，俄烏還需要關注6-7月的降雨情況，但增產趨勢較難扭轉。菜籽方面，歐盟同比增產250萬噸，俄羅斯有望增產50萬噸，但烏克蘭和澳大利亞分別受到霜凍和干旱的干擾，產量可能下降，加拿大方面還有不確定性，總體增產不如葵籽。
比產量增幅差異更大的是壓榨數量。當前國際葵油參考價格在1200美元/噸，同比上漲超過200美元/噸，較高利潤刺激下，預計俄羅斯、烏克蘭、歐盟及阿根廷等國葵籽壓榨熱情顯著高于菜籽、大豆(4521, -21.00, -0.46%)等其他油料作物。油世界預估25/26年度全球葵籽壓榨將同比增加430萬噸至5380萬噸。另一方面，菜籽主要壓榨國加拿大面臨生柴需求和經貿關系懸念，壓榨前景并不明朗，而烏克蘭和澳大利亞菜籽或出現減產，這導致25/26年度全球菜籽壓榨可能持平，甚至出現下降。綜合考慮下，25/26年度全球葵油及菜油產量或分別為2270萬噸和3120萬噸。
葵籽：需求無法匹配供應增量，俄羅斯出口政策構成擾動
雖然同比來看全球葵油價格表現偏強，但從環(huán)比而言自2024年12月開始全球葵油價格已經出現回落，價格上漲的持續(xù)性受到需求抑制。由于葵油在生物柴油原料當中投料有限，主要用于食用需求，因此印度、中國、土耳其和埃及等國的進口意愿十分關鍵，其中印度又占據主要地位。然而，2024年印度葵油進口已經接近300萬噸，歷史上年最高進口量在350萬噸左右。2025年，伴隨東南亞棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油產量的恢復，預計印度葵油需求進一步增長的空間已經比較有限。油世界預計25/26年度全球葵油消費會同比維持在2220萬噸，幾乎持平，但供應將增加200萬噸左右，這暗示著遠月葵油價格回落的可能性。
產銷量之外，影響葵油價格懸念的還在于俄羅斯的葵油生產及出口政策。2024年11月，俄羅斯首次采取2891盧布/噸的葵花籽油出口關稅，并陸續(xù)上調至2月的17786.4盧布/噸，約束了24/25年度上半段的全球供應。25年6月俄羅斯葵油出口稅已經下調至7119.8盧布/噸，降幅超10000盧布/噸。我們認為俄羅斯葵油出口稅的劇烈調整主要受國內生產者壓榨供應節(jié)奏影響，并綜合考慮平抑俄羅斯國內植物油價格以及出口創(chuàng)匯能力因素。25/26年度俄羅斯葵籽有望增產值1900萬噸以上，全球供應占比將達到30%以上，俄羅斯出口政策的調整將對葵油供應節(jié)奏產生較大影響。
菜籽：供應懸念仍在加拿大
目前USDA、戰(zhàn)略谷物、油世界等主要機構均預計歐盟菜籽產量同比恢復，預估幅度在200-300萬噸之間，中樞在250萬噸左右，市場分歧不大。菜籽G4出口國（加拿大、澳大利亞、烏克蘭和俄羅斯）方面，烏克蘭和澳大利亞的少量減產可能與俄羅斯的增幅互相抵消，主要懸念仍在于加拿大。油世界預估加菜籽產量從24/25年度的1910萬噸小幅下降到25/26年度的1880萬噸。但值得注意的是，加拿大統計局預估24/25年度菜籽產量只有1784萬噸，與油世界的1910萬噸大相徑庭。按照加拿大統計局口徑，25/26年度加菜籽實為增產。
不過，無論25/26年度加菜籽最終產量如何，更大的懸念在于中加關系、美加關系及美國生物柴油政策的外生沖擊。加菜籽壓榨懸念將導致全球菜油供應前景不甚明朗。另外6-8月期間全球菜籽陸續(xù)進入天氣敏感階段，目前澳大利亞以及加拿大部分區(qū)域的干旱或成為后期市場焦點?？偟膩碚f，25/26年度菜籽產量增幅及壓榨前景不及葵籽。
此消彼長：25/26年度葵油將重新累庫，菜油前景不明
產量及壓榨的快速恢復，疊加總消費的相對平穩(wěn)，導致全球葵油結轉庫存可能從24/25年度的313萬噸增加到25/26年度的370萬噸。不過庫存的增加也需要時間，25年8-9月全球葵油庫存將處于偏低水平，俄羅斯和烏克蘭可能在10-12月逐步增加壓榨，因此葵油的庫存壓力或體現在26年的1季度。菜油方面主要關注歐盟的生柴摻混執(zhí)行情況以及美國生柴原料的稅收補貼情況，目前前景仍不明朗。中性視角下，假設全球菜籽壓榨持平或略降，菜油面臨的供應壓力也將小于葵油，更多的壓力可能體現在菜籽以及菜粕(2479, 38.00, 1.56%)上。
25/26年度“葵油”-“菜油”價差轉負？
6月初，歐盟菜油價格已經超越葵油，且根據遠月報價情況來看，25/26年度歐盟新季菜油升水葵油的概率正在不斷加大。從歷史上來看，歐盟“葵油”減“菜油”價差轉負的現象并不罕見。在25/26年度葵油供應增長較為明確的背景下，目前歐盟懸念集中在菜油生物柴油端的需求前景。2024年德國生柴及HVO的總消費僅210萬噸，同比下降20.6%，生柴摻混遭遇阻力。不過隨著2025年歐盟SAF強制摻混的推廣，預計菜油工業(yè)需求仍將維持一定韌性。
中國市場能否再現“葵油”減“菜油”價差轉負現象？相較于歐盟，中國葵油價格高于菜油的現象更為常見，這主要是因為中國葵籽產量遠低于歐盟，葵油進口依賴度偏高。但在2023年，由于俄羅斯大量對華出口葵油，導致葵油價格階段性承壓回落，導致葵油與菜油價格長期倒掛。雖然本年度俄羅斯葵籽及菜籽均有增產預期，但根據ROFU的預估，俄羅斯葵籽播種面積增幅將達到17%，而菜籽只有9%，葵籽擴張幅度更多。如果俄羅斯葵油及菜油出口政策維持中性預期，且中國進口加菜籽數量同比回落，預計25/26年度中國菜油價格高于葵油的現象有望再次出現。
俄羅斯將在“葵油”與“菜油”的供應上扮演更重要角色
由于俄烏軍事沖突仍在持續(xù)，客觀上烏克蘭的農業(yè)擴張潛力已經不及俄羅斯。我們注意到烏克蘭農業(yè)部長在近期預測2025年烏克蘭葵籽產量僅為1150萬噸，與油世界估計的1400萬噸存在較大差距。這可能是因為烏克蘭官方能夠統計到的葵籽區(qū)域低于民間實際播種面積導致的。另外，油世界預估俄烏軍事沖突區(qū)的葵籽產量大概在110-130萬噸之間。這部分區(qū)域的葵籽產量也有可能轉化到俄羅斯。菜籽方面同理。
綜合考慮下，俄羅斯25/26年度葵油出口量將超過490萬噸，同比增加35-40萬噸左右。但25/26年度的期初庫存會低于24/25年度，因此葵油價格不太可能在25年3季度就出現快速回落，更多的壓力或出現在26年1季度末。
菜油方面面臨類似情況。受播種面積刺激，25/26年度俄羅斯菜籽產量可能接近500萬噸。相應地，俄菜油出口可能增加到150萬噸左右，同比增加20萬噸。由于俄羅斯目前高度依賴中國市場消化菜油，預計這部分增量將大部分體現在中國市場上。
目前約束國內“菜油”價格超越“葵油”的阻力在于葵油實際進口數量不及菜油。目前俄羅斯仍主要依賴印度市場消化葵油，只有印度葵油庫存累庫到一定程度后，國際葵油壓力才會真正出現。預計25年印度屠妖節(jié)結束后，俄羅斯將增加對中國的葵油出口。
綜合以上，25/26年度新季菜油價格高于葵油的可能性主要歸結于葵油自身的供應擴張，以及全球葵油、菜油消費增長的相對平穩(wěn)，而不確定性在于菜籽壓榨的政策擾動。預計25/26年度歐盟菜油價格高于葵油的現象將最早出現，中國市場需要等到印度葵油需求觸頂后，觀望俄羅斯對華出口意愿，估計將在2026年以后體現。
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